G活塞(600960)：業績回升 價值低估

　　興業證券研發中心 朱學東

　　投資要點

　　●公司是國內規模最大、市場占有率最高的活塞制造專業企業。公司目前國內主機市場占有率超過40%，載重車活塞主機市場占有率60%左右，產品國內市場綜合占有率在25%以上

。

　　●公司進行了產業鏈延伸，化解有色金屬價格大幅上漲后增加的成本。

　　●公司連續17年居國內行業第一，其核心競爭力明顯。

　　●公司上市募集資金和自籌資金建設項目已經全部建設完畢，產能擴張為業績釋放打下了良好的基礎。

　　●考慮公司的成長性，我們按照2007年業績來估值，公司合理估值為7.6±0.6元，目前股價低估，給予“推薦”評級。

　　G活塞(600960)主營業務為活塞設計、開發、制造及銷售，是國內規模最大、市場占有率最高的活塞制造專業企業。公司目前國內主機市場占有率超過40%，載重車活塞主機市場占有率60%左右，產品國內市場綜合占有率在25%以上。目前年產能達到3000萬只，為全球最大的單個活塞制造企業。活塞廣泛應用于各種汽車、

　　產業鏈延伸化解成本風險

　　公司生產活塞的成本構成：原材料占65%，折舊23-24%，其余為人工等開支。原材料中有色金屬鋁占90%，其余為硅、鎳、銅、鎂、鈦。有色金屬價格的大幅上漲，大幅度增加成本，而對下游主機廠的議價能力較弱，這導致了公司業績大幅度下滑的主要原因。

　　為了改變這種局面，公司進行了產業鏈延伸，將氧化鋁電解后加入有色金屬，改變了以前買入鋁錠融化后再加入有色金屬的方法。這樣做的好處在于：1、提高了產品品質，2、減少了能源消耗，3、氧化鋁價格上漲低于鋁錠上漲降低成本，4、產業鏈延伸增加了利潤來源。

　　競爭優勢明顯

　　公司能夠做到連續17年在國內行業第一，其核心競爭力體現在以下幾個方面：

　　1、　強大的研發能力：公司每年研發投入超過銷售收入的5%以上，擁有國內活塞行業唯一的國家級企業技術中心和博士后工作站。先后在產品設計開發技術、新材料開發和應用技術、活塞制造技術、活塞專用機床制造技術等方都取得了較大的成果。

　　2、遍布全國的銷售網絡：在公司產品的銷售、服務方面，都是直接到終端用戶。除在全國各大主機廠設有辦事機構外，還組建了由100多家經銷商組成的社會維修配件營銷網絡，具備市場快速反應的能力。建立了用戶服務檔案機制，及時處理用戶反饋的質量信息和要求，提供超值服務。

　　3、　較高的市場占有率：公司在國內載重車活塞市場擁有主導地位，特別是為符合歐洲排放II號及以上標準的高性能環保發動機配套活塞，達到了40%以上市場占用率，隨著環保要求的提高，公司在這一市場上的優勢將日益體現。

　　4、　富有效率的管理：公司產品品種多達700多個，同時下游主機廠家要求零庫存，這對公司的存貨管理和生產管理提出了很高的要求。公司通過多年的摸索并結合ERP使生產管理處于內先進水平。

　　業績增長動力十足

　　首先，公司上市募集資金和自籌資金建設項目已經全部建設完畢，產能從1300萬只提高到3000萬只，未來幾年基本沒有大的資本開支項目，這為業績的釋放打下了良好的基礎。

　　第二、車用發動機穩步增長。車用發動機包括柴油機和汽油機，公司在柴油機活塞有較大優勢，占有率超過40%，主要客戶為濰柴、上柴、錫柴、大柴、玉柴等主流廠家。目前柴油機部分活塞銷售收入占總收入的80%以上。如果轎車動力柴油化進程加快，公司將得到較大收益。在汽油機活塞方面以前主要在低端，現在開始往高端滲透(轎車)，主要為東安、夏利、奇瑞等配套。目前汽油機部分活塞銷售收入占總收入的20%左右，隨著奇瑞、夏利的暢銷，公司這部分業務會快速增長。另外，公司目前已進入美國通用、福特、上海大眾等公司采購圈，有望形成新的增長點。

　　第三、環保標準提高帶來機會。明年我國對輕型汽油車、輕型燃氣汽車、重型柴油發動機和重型燃氣發動機實施國家第三階段排放標準(國Ⅲ標準)。這對公司來說是一個利好因素，相當于推出了技術含量高的產品，提高了單個活塞的價值量。

　　最后是氧化鋁價格和電解鋁差價。業內有色研究員認為：未來氧化鋁價格下降幅度要大于鋁價格，電解鋁-氧化鋁價差將呈現擴大趨勢，鋁產業鏈上的盈利空間將從氧化鋁冶煉向電解鋁冶煉轉移。公司采用電解鋁冶煉方法取代買入鋁錠方法既可以提高產品品質，又可以節約生產成本。

　　估值與投資評級

　　我們預測公司2006-2008年EPS為：0.14、0.23和0.35元，參照A股發動機制造相關上市公司，按照市盈率計算公司股價基本合理，但考慮公司的成長性，我們按照2007年業績來估值。如果按照市銷率和市凈率來看，股價有所低估。

　　按照PB公司合理估值為7.65元，按照PS公司合理估值為8.07元。參照海外市場，按照PB估值，合理股價為12.10元，按照PS估值，合理股價為6.92元。按照DCF估值，公司合理估值范圍為6.09-10.95元。

　　綜合以上分析，我們認為公司合理估值為7.6±0.6元，目前股價低估，給予“推薦”評級。