G太鋼(000825)：集團(tuán)整體上市前景更好

　　聯(lián)合證券行業(yè)研究員毛祖宏

　　投資要點(diǎn)：

　　集團(tuán)整體上市將使G太鋼發(fā)生了本質(zhì)的變化：高毛利的不銹鋼產(chǎn)品比例提高、完整工藝、大量在建工程等因素將大大提升公司的贏利能力、增厚每股贏利；工藝流程完整化也使得

公司獲得了具有國際競爭力的成本優(yōu)勢，150萬噸新生產(chǎn)線的建成在裝備、工藝水平也達(dá)到了國際先進(jìn)水平。

　　目前我國不銹鋼基本供需平衡，從替代進(jìn)口的角度來看，我國不銹鋼發(fā)展仍然有較大空間，給太鋼不銹新產(chǎn)能的釋放提供了足夠的市場。

　　透視國際行業(yè)巨頭成功的要素，我們認(rèn)為整體上市后的太鋼已初步具備這些條件和潛質(zhì)，一個(gè)世界級不銹鋼新貴正在崛起。

　　對于整體上市帶來的變化，當(dāng)前市場尚未完全認(rèn)識。考慮了公司的行業(yè)龍頭地位、明顯的國際競爭力，我們認(rèn)為對其估值應(yīng)該較一般同類企業(yè)賦予一定的溢價(jià)，當(dāng)前的合理價(jià)格為10.28元。繼續(xù)維持“增持”的投資評級。

　　整體上市顯著提高贏利能力

　　6月14日，G　太鋼(000825)定向增發(fā)收購集團(tuán)資產(chǎn)得到證監(jiān)會批準(zhǔn)。收購?fù)瓿珊螅�太鋼集團(tuán)除礦山和少數(shù)輔業(yè)公司外，經(jīng)營性資產(chǎn)將全部注入上市公司，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)的整體上市。我們認(rèn)為，太鋼不繡的整體上市將極大的改善基本面，而目前市場對此尚未完全認(rèn)識。

　　與其他實(shí)現(xiàn)整體上市的鋼鐵公司相比，太鋼整體上市的業(yè)績增厚作用更為突出，不僅是利潤總額的增加，資產(chǎn)贏利能力也顯著上升。其原因在于：

　　高毛利不銹鋼占比提升。2005年不銹鋼在G太鋼產(chǎn)品結(jié)構(gòu)所占比例為23%，此次收購的150萬噸不銹鋼項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，不銹鋼比例將升至45%。由于不銹鋼的噸鋼利潤往往高于普碳鋼，因此產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整將帶來盈利的提升。

　　完整熱軋板工序大幅提升毛利率。2005年熱軋板占G太鋼產(chǎn)品銷量的77%，而公司并沒有熱軋生產(chǎn)線，這些熱軋板主要通過租賃太鋼集團(tuán)產(chǎn)能生產(chǎn)，扣除租賃費(fèi)后，其毛利比純軋鋼企業(yè)還要低。整體上市后，熱軋板生產(chǎn)工序完整，毛利率將大幅提升。

　　大量在建工程有望進(jìn)一步提升ROE。此次整體上市會令G太鋼的ROE從14.3%上升至15.1%。但我們認(rèn)為這遠(yuǎn)沒有反映收購資產(chǎn)真實(shí)的盈利能力，因?yàn)樵诮üこ陶即舜问召徺Y產(chǎn)的41.8%。在建工程完工后形成的產(chǎn)能釋放，能夠大幅提高公司的盈利。

　　整體上市后具備國際競爭力

　　整體上市后，G太鋼才真正成為具有國際競爭力的不銹鋼企業(yè)。雖然太鋼不銹已是我國最大、品種最全的不銹鋼企業(yè)，但在整體上市前，由于工序不完整，難以將其作為一個(gè)正常的企業(yè)看待。隨著集團(tuán)資產(chǎn)的注入，太鋼的競爭優(yōu)勢將逐步體現(xiàn)于業(yè)績之上。

　　集團(tuán)突出成本優(yōu)勢將轉(zhuǎn)至股份公司。

　　根據(jù)鋼鐵工業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計(jì)，太鋼集團(tuán)生鐵、普碳連鑄坯、熱軋中板和熱軋卷板制造成本在全國前55家大型鋼鐵企業(yè)中均排名第一。煉鐵、煉鋼資產(chǎn)的注入令集團(tuán)的成本優(yōu)勢將轉(zhuǎn)移至G太鋼。

　　新建150萬噸不銹鋼工程是目前世界上規(guī)模最大、自動化水平最高的不銹鋼生產(chǎn)系統(tǒng)。它的建成意味著太鋼具有了世界先進(jìn)的不銹鋼技術(shù)裝備水平：在冶煉環(huán)節(jié)：該項(xiàng)目可以鐵水為主要原料冶煉不銹鋼，比通常使用的廢鋼冶煉工藝成本更低。在熱軋環(huán)節(jié)：該項(xiàng)目采用的2250軋機(jī)是目前世界上不銹鋼熱連軋機(jī)種最寬的軋機(jī)之一，可填補(bǔ)國內(nèi)對寬板的需求；而且軋機(jī)實(shí)現(xiàn)了混合軋制生產(chǎn)工藝，有利于提高產(chǎn)量，降低單位成本。在冷軋環(huán)節(jié)：該項(xiàng)目采用直接軋制退火酸洗線(RAP)，使中厚冷軋板的生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)連續(xù)化，極大提高生產(chǎn)效率的同時(shí)也相應(yīng)提高了金屬收得率，降低了生產(chǎn)成本。

　　工藝技術(shù)國內(nèi)領(lǐng)先。不銹鋼作為一種鐵基合金，其生產(chǎn)技術(shù)和研發(fā)較普碳鋼有更高要求，不銹鋼冶煉需加入鎳、鉻等原料，合金配比隨產(chǎn)品不同各異，生產(chǎn)難度遠(yuǎn)高于普碳鋼。技術(shù)不過關(guān)將直接導(dǎo)致原料消耗加大，次品率上升，對總體生產(chǎn)成本影響很大。G太鋼從事不銹鋼業(yè)務(wù)多年。冶煉“命中率”、不銹廢鋼回收率等技術(shù)指標(biāo)優(yōu)于國內(nèi)不銹鋼企業(yè)。

　　行業(yè)低潮更顯公司優(yōu)勢

　　基于成本和技術(shù)上的優(yōu)勢，G太鋼已經(jīng)具備了在國際競爭中勝出的能力，2005年四季度，當(dāng)國際上的不銹鋼企業(yè)紛紛陷入虧損之際，G太鋼仍能保持盈利，較好的說明了此點(diǎn)。公司目前出口產(chǎn)品占銷量的10%，并將繼續(xù)擴(kuò)大至20%。

　　整體上市后，太鋼不銹的不銹鋼產(chǎn)品將占到銷量的45%，銷售收入的75%左右。因此公司經(jīng)營主要受到不銹鋼行業(yè)的影響。

　　不銹鋼起源于20世紀(jì)初的英、美、德等國家，大規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)至今只有半個(gè)世紀(jì)。需求領(lǐng)域有別于普碳鋼。不銹鋼具有抗腐蝕、耐高溫等特性，在石油、化工等領(lǐng)域具有不可替代的地位；同時(shí)不銹鋼材料表面精美，也廣泛應(yīng)用于家庭用具、建筑裝飾等方面，這些需求有望隨著居民消費(fèi)升級保持較快的增長。此外，國外還在不斷開拓不銹鋼新的應(yīng)用領(lǐng)域，如：ART(汽車、火車、造船)等。由此可見，不銹鋼的下游需求和普碳鋼(50%用于建筑)有很大的不同，對于固定資產(chǎn)投資增速的敏感性更小。

　　我國的不銹鋼行業(yè)起步較晚，長期以來依賴進(jìn)口。近5年國內(nèi)不銹鋼工業(yè)才開始發(fā)展，供需增長都比較快。到2005年我國不銹鋼的自給率才突破50%，從替代進(jìn)口的角度來看，我國不銹鋼發(fā)展仍然有較大空間。

　　行業(yè)集中度較高。阿塞勒、蒂森克虜伯等5家企業(yè)的不銹鋼產(chǎn)量占到全球產(chǎn)量的50%。而在中國，由于行業(yè)起步較晚，且以國家重點(diǎn)建設(shè)“南寶(鋼)北太(鋼)”的形式發(fā)展起來，因此行業(yè)總體上比較健康。G太鋼和寶鋼的不銹鋼產(chǎn)量占到全國產(chǎn)量的51.3%，具有主導(dǎo)地位。在國內(nèi)、外市場上，不銹鋼的行業(yè)集中度都高于普碳鋼。

　　事實(shí)上，由于市場容量遠(yuǎn)小于普碳鋼(國際不銹鋼產(chǎn)量約為普碳鋼的2.5%)，而規(guī)模效應(yīng)同樣明顯，不銹鋼行業(yè)是個(gè)容易產(chǎn)生寡頭壟斷的行業(yè)。

　　公司投資價(jià)值分析

　　由于G太鋼2006年僅從5月份開始合并報(bào)表，且在建項(xiàng)目到11月份才能部分達(dá)產(chǎn)，我們認(rèn)為，2006年完全攤薄的業(yè)績不能真實(shí)的反應(yīng)公司的盈利能力，僅據(jù)此進(jìn)行估值將大大低估其實(shí)際價(jià)值。

　　此外，由于不銹鋼行業(yè)與普碳鋼行業(yè)發(fā)展的不同特點(diǎn)，我們認(rèn)為以鋼鐵行業(yè)的通常估值水平來估值也不甚合理，為此，我們對公司不銹鋼和普碳鋼業(yè)務(wù)分別進(jìn)行了估值。

　　整體上市后的太鋼已經(jīng)成為國內(nèi)無可爭議的不銹鋼行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，并且具有明顯的國際競爭力，對此，我們認(rèn)為對其估值應(yīng)該較一般同類企業(yè)賦予一定的溢價(jià)。在參考了ATI的估值水平基礎(chǔ)上，我們給予其2007年不銹鋼業(yè)務(wù)15倍P/E、普碳鋼業(yè)務(wù)8倍P/E的估值水平，在10%的貼現(xiàn)率下，其當(dāng)前的合理價(jià)格為10.28元。投資評級為“增持”。