G唐三友(600409)：氯堿項目盈利增長

　　華泰證券研究所熊杰

　　投資要點

　　●公司純堿生產(chǎn)能力已經(jīng)達到160萬噸/年，而且銷售結構的改善不斷維持和提升行業(yè)龍頭地位。

　　●雙十氯堿項目(10萬噸/年燒堿、10萬噸/年PVC)已經(jīng)于2005年下半年建成投產(chǎn)，2006年進入穩(wěn)定生產(chǎn)階段并開始商品銷售，成為公司新的利潤增長點。

　　●公司與A股市場主要的純堿企業(yè)和氯堿企業(yè)的估值水平相比，估值都相對偏低，給予“推薦”的投資評級。

　　G唐三友(600409)是我國重要的純堿生產(chǎn)企業(yè)之一，目前擁有160　萬噸/年的生產(chǎn)能力，穩(wěn)居同行業(yè)前列。隨著公司IPO募集資金改投的雙十項目(十萬噸PVC、十萬噸燒堿)的建成、后續(xù)項目建設的陸續(xù)跟上，三友的純堿收入比率將逐漸下降至60%，氯堿業(yè)務比重占40%，公司將成為氯堿、純堿聯(lián)合生產(chǎn)企業(yè)，業(yè)務結構進一步優(yōu)化，聯(lián)合生產(chǎn)可以發(fā)揮成本優(yōu)勢，業(yè)務結構的多元化同時能夠提高公司的抗風險能力。

　　純堿業(yè)務：維持龍頭地位

　　純堿是重要的基礎

　　G唐三友的純堿產(chǎn)能在40萬噸固相水合法技術改造之后，生產(chǎn)能力已經(jīng)達到160萬噸/年，而且產(chǎn)品結構不斷調(diào)整，目前公司的純堿重質(zhì)化率已經(jīng)達到了80%，從而有效避免了04年以前由于輕質(zhì)堿比重過高造成的產(chǎn)銷量低于產(chǎn)能的狀況。此外，公司純堿的散裝化率達到30%、低鹽化率達到了100%，這些都能夠保證公司產(chǎn)品的產(chǎn)銷率。在產(chǎn)量規(guī)模穩(wěn)定的情況下，銷售結構的改善能夠不斷維持和提升行業(yè)龍頭地位。

　　考慮到目前行業(yè)狀況和南堡地區(qū)原料、需求情況，公司在產(chǎn)能上近期都沒有進一步擴張的規(guī)劃，將保持160萬噸的產(chǎn)能規(guī)模。今后也不排除有可能通過收購等手段在異地建設新的基地的可能性，未來純堿行業(yè)的發(fā)展趨勢必然是更加集中化與規(guī)模化，在行業(yè)整合步伐中，G唐三友這樣的龍頭企業(yè)是不可能缺位的。

　　氯堿業(yè)務：新利潤增長點

　　氯堿工業(yè)與純堿行業(yè)一樣，同樣是重要的基礎化工原料行業(yè)，在國民經(jīng)濟中占據(jù)重要地位，其主要產(chǎn)品是燒堿、氯氣和PVC樹脂。G唐三友的雙十氯堿項目(10萬噸/年燒堿、10萬噸/年PVC)已經(jīng)于2005年下半年建成投產(chǎn)，2006年進入穩(wěn)定生產(chǎn)階段并開始商品銷售，2006年一季度銷售燒堿和PVC都在7000噸左右，約為一個月的商品量，預計2006年銷售燒堿9萬噸、PVC8.6萬噸，成為公司新的利潤增長點。公司的燒堿生產(chǎn)采用離子膜法，PVC生產(chǎn)采用電石乙炔法，這兩種方法都屬于生產(chǎn)工藝成熟、目前比較有

　　氯堿行業(yè)屬于高耗能行業(yè)，生產(chǎn)一噸燒堿約需電能2200-2300度，目前公司的電力主要來自于集團方的關聯(lián)交易，目前的供應價格為0.34元/度左右的關聯(lián)交易價格，低于當?shù)厥袌鰞r格。而公司控股的唐山熱電有限責任公司熱電擴建項目一期已經(jīng)進入投產(chǎn)期，達到設計供應量后，不僅能夠滿足氯堿項目乃至其他裝置的生產(chǎn)需要，所富余的電和蒸氣還能外銷一部分，而且其他生產(chǎn)原料都能得到充分的供應，并且有一定成本優(yōu)勢。在這種背景下，公司的燒堿生產(chǎn)優(yōu)勢將更加明顯。PVC業(yè)務由于采用電石法生產(chǎn)，在目前高油價背景下也具有一定成本優(yōu)勢。

　　在產(chǎn)品銷售方面，集團方下屬的三友化纖就有燒堿需求，將有4萬噸燒堿直接通過管道輸送至毗鄰的廠區(qū)進行生產(chǎn)，產(chǎn)品價格以成本附加一定利潤空間的形式確定，雖然存在關聯(lián)交易的問題，卻能夠降低生產(chǎn)成本和運輸成本、有效保證銷路，而其余的產(chǎn)品在附近地區(qū)市場也能夠充分保證銷售。PVC樹脂則可以一定成本優(yōu)勢通過公司便利的地理環(huán)境向國外出口。

　　一期雙十項目完成以后，二三期項目也將提上議事日程，公司的規(guī)劃是建設30/30的氯堿裝置，這將保證公司成本氯堿行業(yè)中具有中等規(guī)模的生產(chǎn)企業(yè)，更重要的氯堿業(yè)務的發(fā)展將平衡原來的純粹以純堿生產(chǎn)為主的格局，成為基礎化工原料生產(chǎn)的大型企業(yè)，更加提升競爭實力和抗風險能力。二期10/10項目現(xiàn)在尚處于設計和訂貨階段，預計將在下半年開始建設，建設工期將小于一期的16個月，預計將于2007年上半年建成，當年內(nèi)開始產(chǎn)生效益。預計到2009年全部建設完成以后，氯堿業(yè)務將形成收入20億元以上，占主營業(yè)務收入的比重超過50%。

　　此外，在循環(huán)經(jīng)濟方面，公司的無水氯化鈣業(yè)務也將在今年建設年產(chǎn)15萬噸裝置，目標市場仍然是以出口市場為主；而電石渣的循環(huán)利用也可以節(jié)約純堿的生產(chǎn)成本、降低排污費用，充分發(fā)揮兩堿聯(lián)合的優(yōu)勢。

　　盈利預測和投資評級

　　隨著雙十項目完成，我們對于公司2006年、2007年攤薄以后的盈利預測為0.27和0.32元，如果氯堿項目二期如我們預測的進度進行的話，2008年每股收益為0.43元。G唐三友2006-2008年的動態(tài)市盈率分別為11.21倍、9.41倍和7.12倍，與A股市場主要的純堿企業(yè)和氯堿企業(yè)的估值水平相比，估值都相對偏低，按照目前公司逐漸從單一產(chǎn)品向多元化產(chǎn)品發(fā)展、抗風險能力加強的趨勢來看，我們認為這種估值水平明顯偏低，具有一定的溢價空間。根據(jù)我們的三階段FCF模型分析，公司合理估值在3.96元左右，同時敏感性分析顯示，合理估值范圍在3.87-4.1元。相對目前股價，給予“推薦”的投資評級。