G金陵藥(000919)：市場穩定價值低估

　　中原證券研究所王博

　　投資要點

　　●脈絡寧注射液的核心競爭力：享受保護，未來幾年內沒有競爭對手；石斛原料瓶頸有望解決��；產品性價比高，市場競爭力強。

　　●脈絡寧仍有較大的發展空間。脈絡寧在國內的銷售網絡尚未覆蓋到上海、北京等較發達地區；預計2006年脈絡寧的銷量將同比增長5%-8%�！�

　　●公司表示，脈絡寧注射液沒有進行過　“帶金銷售”。我們認為，此次"反商業賄賂"可能會對公司短期造成一定的影響，但是長久來看是利好的。

　　●證券投資規模從2004年大幅減少，并且加重了醫藥行業的投資。預計2006上半年公司將實現證券投資收益2000萬元。　

　　●公司2006年和2007年的動態市盈率僅有11倍，遠低于行業27倍和23倍的平均水平，公司價值被嚴重低估。我們認為公司2006年合理價位為9.9元，距當前價位有近50%的上漲空間。我們將公司的短期評級由“增持”調至“買入”。

　　●風險揭示：如果脈絡寧降價幅度超過5%，對公司影響將加大；反商業賄賂將對整個醫藥行業造成一定的影響，但對公司長期發展影響不大；證券市場投資收益具有不確定性。

　　脈絡寧注射液核心競爭力強

　　脈絡寧注射液一直是保證G金陵藥(000919)最重要的收入和利潤來源。公司2005年報顯示，脈絡寧的銷售收入占公司主營業務收入的35.8%，銷售利潤占公司主營業務利潤的59.3%。脈絡寧在2005年實現銷售收入4.42億元，成為國內為數不多的銷售額接近5億的醫藥單產品。

　　脈絡寧注射液具有極強的核心競爭力，脈絡寧已經進入“國家藥品保密品種”，擁有“行政保護”(至2008年7月)和"工藝保護"(至2012年7月)，并可以申請延期。公司有能力保護自主品牌，在未來幾年中市場上也不會出現與之生產、銷售規模相當的競爭對手。

　　原料瓶頸有望解決，為了穩定石斛的供應，公司建立了石斛養殖基地，爭取在2年內達到3000-4000畝的種植面積，在2010年之前實現80%左右的自給。公司還在河南、浙江等地建立了以種植牛膝、玄參和金銀花為主的中藥種植基地，完全按照GAP標準進行建造�！�

　　脈絡寧性價比高，市場競爭力強。目前脈絡寧的市場價格每支(10ml)為11.5元，一盒為10支。每天用量為2支，日消費額為23元。這與目前國內市場上同類注射劑產品相比，療效很好，并且治療費用也是最低的。

　　主打產品仍有發展空間

　　通過我們的了解，脈絡寧在國內的銷售網絡僅僅覆蓋到華北、西北、東北、新疆、中西南和華東的部分地區；并沒有進入廣大的華南地區和消費能力最強的上海、北京等較發達城市。公司方面解釋，由于北京、上海等發達地區的準入門檻較高，再加上較為昂貴的推廣費，是公司遲遲沒有進入上述市場的主要原因。

　　此外，脈絡寧注射液的二次研發正在緊張的進行之中，公司方面希望通過對脈絡寧的更新換代來實現該產品的第二次飛躍。

　　公司管理層今年給脈絡寧定下的銷售目標是比去年4.42億的銷售額增長8%-10%。在股東大會上公司表示，由于"反商業賄賂"和藥品降價的影響，較難實現既定的目標。我們預計今年脈絡寧的銷量將同比增長5%-8%。

　　“反商業賄賂”沒有太大影響

　　“反商業賄賂”在中國再次掀起波瀾，其中醫藥行業是國家重點整治的行業之一。針對于醫藥行業的反商業賄賂主要是針對“帶金銷售”進行的。所謂“帶金銷售”即藥品生產企業為刺激藥品零售終端店員銷售該企業產品所采用的一種銷售促進方式(通俗說就是銷售提成)。公司介紹說，脈絡寧注射液自從面世以來，由于其產品療效較好，多數消費者都是主動選擇，所以從來都沒有進行過“帶金銷售”。我們認為，此次“反商業賄賂”可能會對公司短期造成一定的影響，但是長久來看是利好的。

　　后續產品比較豐富

　　元秦止痛注射液是公司重要戰略儲備品種，也是公司未來重要的增長點。為了規避公司單一產品為主的風險，公司研制開發了元秦止痛注射液。元秦止痛注射液是以白屈菜等天然植物為原料制成的治療癌癥中度疼痛藥物，具有無成癮性的優點。元秦止痛注射液雖具有麻醉品效果，但不在麻醉品管理范圍中，所以市場不受國家限制。在目前麻醉品行業盈利能力較高的情況下，如果該產品能夠成功策劃市場并上市，將成為公司另外一個主要增長點。

　　元秦止痛注射液已經在2004年拿到了新藥證書，至今一直在進行技術革新和市場策劃中。元秦止痛注射液在金陵藥業(資訊 行情 論壇)子公司宿遷市人民醫院進行了較長時間的上市前具體適用人群分析，發現元秦止痛注射液對肝癌等血管豐富的疼痛部位具有較好止痛效果。金陵藥業稱該產品將在今年下半年正式上市，以醫院為主要終端市場。我們預計元秦止痛注射液將在2007年體現效益。

　　青銀注射液為中藥抗病毒藥，其主要成分為青蒿素和金銀花。預計將在年底拿到生產批文，并將申請中藥保護。

　　證券投資產生較好收益

　　公司一季度實現證券投資收益900萬元，我們預計二季度將高于一季度的受益，預計上半年將實現證券投資收益2000萬元左右。目前公司證券投資規模大概剩余5500萬左右，公司同時表示將不會追加證券投資的規模。

　　調高公司短期評級至“買入”

　　預計公司2006年和2007年的每股收益分別為0.58元和0.59元，2006年和2007年的動態市盈率僅有11倍，遠低于行業27倍和23倍的平均水平，公司價值被嚴重低估。我們認為金陵藥業應享受17倍左右的市盈率水平，公司2006年合理價位為9.9元，距當前價位有近50%的上漲空間。我們將公司的短期評級由“增持”調至“買入”。