G敖東：擎起傳統中藥投資價值之旗

　　上海證券研發中心彭蘊亮

　　安神補腦液優勢明顯

　　G敖東(資訊 行情 論壇)的主打產品安神補腦液是不寐類非處方藥，主治由神經衰弱引起的失眠、多夢、頭暈等癥狀。是2004版《國家基本醫療保險目錄》安神劑補腎安神類僅有

的3個乙類中成藥之一(無甲類)。

　　安神補腦液問世22年來銷售額還能保持穩健增長，目前該產品已建立了較強的品牌優勢，在OTC安神藥銷售額排序中多年位居第一。2004年該產品銷售收入3.5億。由于采用專業化的營銷方式，該產品的市場地位比較鞏固，公司對銷售網絡的控制更加主動，目前公司縮短了銷售通道，提高了安神補腦液的出廠價，通過獎勵性返點的方式意在統一全國零售價，為經銷商創造較好的流通秩序。預計2005年銷售額3.9億元，未來三年復合增長率在13%以上，今后將成為公司穩健增長的“現金�！�。

　　未來10年，隨著生活節奏的加快，中青年人對睡眠藥物的需求在不斷增長，而老年人口的增長也將擴大失眠藥物的潛在市場。安神補腦液面臨持續、穩定上升的市場需求，其銷售收入仍面臨一定的上升空間。

　　新的億元梯隊正在形成

　　血府逐淤口服液

　　當代中醫學行氣活血法的經典驗方，被學術界給予很高的評價。公司采用擅長的口服液劑型生產該藥。產品活血化瘀作用顯著，用途廣泛，市場空間較大。2005年起，公司處方藥銷售團隊采取定位聚焦政策，突出該產品在缺血性心腦血管疾病(冠心病、中風)、神經外科(腦外傷、顱腦損傷及腦外傷后遺癥)、眼科(眼底出血)的功效，重點開發醫院市場，有望將其打造成集團第二個銷售額過億的產品,成為公司新的增長點和支柱。

　　益血生膠囊

　　由22味中藥組方而成，能增強免疫功能和骨髓造血功能，是珠海醫藥的主導產品，列入2004《國家基本醫療保險目錄》抗腫瘤輔助用藥乙類目錄，預計未來三年復合增長率10%。

　　此外，心腦疏通膠囊、核糖核酸注射液(BP素)、利腦心膠囊、鹿胎顆粒等也有良好的銷售前景。

　　集團2005年還將推出天蛾補腎口服液、珍石燒傷膏(治療小創面愈合)、少府逐瘀和小兒柴桂口服液等新產品，尿毒靈軟膏(慢性腎衰竭)預計下半年拿到生產批文后才能上市。2005年處方藥團隊還專門成立了婦幼組來啟動今年重點推的新品種少府逐瘀和小兒柴桂口服液，據了解，目前這兩個產品的增長勢頭表現良好。

　　全新營銷模式提升利潤

　　2000年以前公司的營銷模式是原來國企通用的“大包”模式，這種模式的弊端在于企業沒有統一的銷售策略，內部資源浪費，甚至會發生企業內部相互競爭，而且對終端消費和現金流不太重視，在一定程度上造成收入和盈利的不實。

　　2001年底，公司從楊森聘請了職業經理人出任集團市場總監，在2002年設立了敖東醫藥公司，首先把安神補腦液和保益生化的泡騰片拿出來單獨銷售，現在主要負責安神補腦液、鹿胎顆粒、泡騰片等OTC產品及新產品的銷售，將外企先進的營銷模式和流程管理逐步嫁接到公司，激勵機制也比較到位。OTC隊伍現已覆蓋全國排名前3萬家的其中1.8萬家連鎖藥店。新的營銷模式帶動了安神補腦液連續三年穩健增長。經過三年的營銷改革，集團銷售隊伍的素質得到改善，新藥的推廣能力得到提高，廣告投放經過科學的評估后節約了費用(集團2002-2004年廣告投放為6220、4100、4700萬元)但產品銷售卻保持了增長，經營效率有了明顯提高。新營銷模式按產品線統一了銷售隊伍，嚴格執行公司的商業政策，主導產品出廠價也完全統一。

　　從2005年起，公司提高了主導產品的出廠價，通過獎勵性返點等7項考核指標來促使經銷商統一全國零售價，為經銷商創造較好的流通秩序，這將有利于公司的長遠發展。醫藥公司OTC隊伍也將從400人擴張到600人，處方藥隊伍要快速進入更多的目標醫院。

　　我們認為，公司在2002年后順應了我國醫藥生產和流通秩序的新形勢，內生性的管理改革使得營銷能力和盈利質量得到較大改善，并打下了下一步穩健發展的根基，不排除公司產品進一步提價的可能性。

　　持股廣發證券將有良好收益

　　目前，G敖東在廣發證券投資總額接近6億元，持股比例27.14%，為其第二大股東。據了解，廣發證券2004年全年的利潤為1.2億元，為吉林敖東帶來2500萬以上的投資收益。目前廣發證券的經營狀況在全國的證券公司中排名前列，自營業務良好，資產管理規模較小，多次審計未發現問題。廣發證券在行業內的地位和盈利前景是毋庸置疑的，在過去4年的熊市當中，廣發依然能給敖東提供投資收益。隨著國內券商行業的整合和市場的牛市趨勢，我們認為，針對公司對廣發的投資我們更應該持積極的態度。至少，公司持有廣發證券的股權的變現能力非常之強。

　　在證券市場處于牛市的情況下，持有廣發證券的股權將為公司帶來良好的收益預期和巨大的增值空間。在盈利假設前提下，預計2006-2008年廣發證券股權給公司的EPS貢獻將分別為0.28、0.40、0.52元。若廣發證券上市，假設二級市場價格為4.5元，則將增厚公司每股股東權益6.15元，屆時公司每股凈資產將升至11元左右。同時，公司估值對廣發證券的盈利數據和估值PE較為敏感。2006年假設廣發盈利3億元，證券業務采用25-30倍PE評估的情況下，公司綜合對比評估價為10.75-12.17元。

　　結論和投資評級

　　綜合以上分析，我們認為，敖東主打產品安神補腦液未來仍然有足夠的成長空間，隨著公司研發、營銷能力的提高，其它重要后續產品中也將出現銷售突破億或五千萬的種類，公司產品線趨于完整，盈利穩定性提高，由于變更了營銷模式，后期公司產品還有進一步提價的可能性。因此，公司醫藥資產的盈利能力是比較穩健的，是具有一定投資價值的。與其他醫藥行業上市公司不同，公司因持股廣發證券，為其第二大股東，將在牛市中獲益頗豐，其估值應該高于一般的醫藥行業上市公司，我們對公司的投資評級為“跑贏大市”。