G三維 高油價下保持高增長

　　長城證券研究所　齊海滔

　　投資要點

　　●公司PVA采用的是電石乙炔法工藝路線，隨著電力供應緊張局面的緩解以及電石價格大幅回落，PVA產品在國內占優勢地位。

　　●公司是國內最大的BDO生產企業，隨著新增的3萬噸BDO項目于今年6月份建成，公司在國內BDO行業內的領先地位將進一步鞏固。

　　●公司其他業務發展良好，BDO的產品鏈將更加完善，競爭力將大為增強。

　　●目前公司的市盈率與國外同類公司相比基本相當，當前價位建議“謹慎增持”。

　　PVA產品在國內占優勢地位

　　G三維(000755)主營PVA、乳膠、BDO及衍生物(PTMEG、THF、GBL)，目前是國內最大的BDO生產企業。PVA主要用于涂料、粘合劑、紡織漿料等領域，非纖用途占到了90%，其中涂料和粘合劑用途占到了50%。隨著涂料工業的發展，預計國內PVA行業的需求可以保持5%的增長。

　　公司PVA采用的是電石乙炔法工藝路線，由于公司醋酸乙烯裝置能力僅有6萬噸/年，滿負荷運轉僅可以滿足3.33萬噸PVA的生產，以7.5萬噸PVA的產量計，需外購醋酸乙烯7.5萬噸。公司自有電石產能12萬噸/年，由于電力供應問題，實際年產量僅有5萬噸左右，6萬噸醋酸乙烯需電石8.3萬噸，公司也需外購電石來滿足醋酸乙烯的需要，隨著電力供應緊張局面的緩解以及電石產能的過剩，電石價格大幅回落，目前已經由高點時的3000元/噸降至2000元/噸左右，比公司自產電石成本還要低一些。以2000元/噸的電石價格計，采用電石和外購醋酸乙烯生產PVA的比例為6/7.5，則公司2006年PVA的毛利率在15%左右，同比將有明顯的提高。

　　G三維擁有白乳膠產能3.5萬噸，是國內白乳膠粘合劑行業產品技術含量最高、品種最齊全的生產企業。預計2006年公司白乳膠的銷量可以增加2000多噸。

　　BDO市場仍將由公司主導

　　公司是國內最大的BDO生產企業，BDO及其衍生物占主營業務利潤的比重達到70%以上。BDO主要用于生產PBT、THF/PTMEG、GBL等。由于BDO下游產品PBT等衍生物需求的強勁增長，全球BDO需求保持著5%左右的增長，亞洲地區需求的增長則達到了8-10%。

　　公司BDO采用的是電石路線的Reppe法，與

　　目前國內BDO生產廠家只有G三維和山東佳泰兩家，G三維采用電石乙炔法，山東佳泰為順酐法。近年來由于順酐價格過高，山東佳泰經常處于停工狀態。受到BDO高利潤率的吸引，眾多企業紛紛進入這一領域。由于BDO生產技術有相當的難度，這些新項目均存在開工不順和成本高昂的風險，即使開工順利，高昂的折舊、較高的原料成本導致新上產能在成本上無法與G三維相比。我們認為，盡管出于新增產能搶奪市場的原因，國內新上BDO企業短期內會采取低價競爭戰略，不過，G三維經過多年的積累，無論在產品質量還是銷售網絡上都建立起了明顯的優勢，新增產能的成本狀況決定了其產品最終無法戰勝G三維，未來的市場仍將是由G三維來主導。

　　公司目前BDO產能3.5萬噸/年，下游配套了1.5萬噸/年的PTMEG和1萬噸/年的GBL，相對完整的上下游配套使得公司可以根據各環節產品的市場情況合理分配各產品的產出比例。3萬噸BDO項目將于今年6月份建成，屆時公司在國內BDO行業內的領先地位將進一步鞏固。

　　公司其他業務發展良好

　　公司擬投資建設20萬噸粗苯精制項目，項目分為二期進行：首先建設20萬噸粗苯精制，生產12.6萬噸精苯、3萬噸甲苯、1萬噸混合苯，預計可于2007年底建成；二期項目則要視市場和資金到位情況而定，包括8萬噸順酐、3.3萬噸BDO、2.5萬噸THF　和1萬噸GBL。一期工程主要還是為二期項目作準備，二期項目完工后，公司BDO的產品鏈將更加完善，

　　公司在建的一期1.1萬KW發電機組將于今年6月份投產，二期2.5萬KW機組將于今年底投產。二期機組投產后，年發電量可達2億度左右。公司利用周邊煉焦廠的焦爐煤氣發電，自發電成本比目前用電成本低0.2元/度，此外，副產蒸汽和氫氣自用也可以降低公司的成本。

　　近期公司與臨近一家電廠達成合作意向，G三維將3臺電石爐租賃給電廠，電廠生產的電石全部賣回G三維，G三維每年可以得到10萬噸電石供應，價格低于市場價30-50元/噸，此外，每年還可以得到約800萬租金，雙方的合作預計將于6月份起進行。

　　我們預計公司2006年每股收益0.40元，2007年每股收益0.54元，作為一個化學原料類的上市企業，目前公司的市盈率與國外同類公司相比基本相當，目前價位建議“謹慎增持”。