南京醫藥 渠道優勢兼具并購價值

　　上海證券研發中心　彭蘊亮

　　投資要點

　　●在政策允許外資100%控股的背景下，我們認為南京醫藥作為全國覆蓋人口達到2億的OTC渠道，由于其股權結構較為特殊，被外資收購的可能性是存在的。

　　●按照目前的股價，若選擇二級市場收購方式，只需要3.24億元就可以相對控股，而 如果把公司所屬房地產按照公允價值計價，南京醫藥的凈資產價值遠超此數。

　　●據我們測算，公司二級市場股價合理波動區間為5.34-7.81元，綜合評級為：未來12個月內跑贏大市。

　　并購可能性明顯存在

　　日前，業內傳出拜耳斥資10億人民幣收購國內OTC營銷渠道的消息，其中東盛旗下的啟東蓋天力公司已經進入第二輪談判。在政策允許外資100%控股的背景下，我們認為南京醫藥(600713)作為全國覆蓋人口達到2億的OTC渠道，其股權結構較為特殊，被外資收購的可能性是明顯存在的。

　　由于我國醫藥流通領域已經100%對外資開放，境內企業均看好中國13　億人口所擁有的巨大的消費潛力，境內外大型的醫藥跨國公司已經開始了新一輪擴張，“跑馬圈地”將成為近年來醫藥行業的一個亮點。城市中有利的商業網點是一種稀缺的資源，大型企業的擴張，使得尋找優質的門店網點越來越難，而外資更是只能通過并購已有的門店來拓展經營網點，這使得境內醫藥流通企業資產的重置價值得以體現出來，因此，渠道優勢和資產重估是醫藥流通行業除了醫藥流通業務本身之外另一個較大的潛力所在，外資并購將使重估潛力變為報表收益。目前，南京醫藥的網點覆蓋江蘇、安徽、福建三個省區，覆蓋區人口相當于一個美國。

　　目前南京醫藥的第一大股東僅持股5266.33萬股，占總股本的27%，而總股本的50%只有9713.04萬股。按照目前的股價，若選擇二級市場收購方式，只需要3.24億元就可以超過第一大股東而相對控股，只需要5.98億元就可以持股50%以上而絕對控股，其收購價值比較明顯。

　　公司地產有收購價值

　　南京醫藥的門店以自有性質為主，自有門店數目占門店總數的70%以上，而南京地區房地產價格累計漲幅超過100%，在外資收購醫藥流通企業的背景下，南京醫藥的銷售網絡具有較大資產重估潛力。

　　3月初，我們對南京醫藥進行了深入調研。在公司的配合下，我們調查了公司在市中心的部分地產，詳細情況包括：1、公司本部大樓。屬高層建筑位于南京市中山路486號，屬于市中心區，建筑面積13000平方米，土地面積1000平方米。2、 國藥大廈。高層建筑，位于南京市中心，金鷹百貨對面，建筑面積15000平方米，土地面積800平方米。3、 公司配送倉庫位于延齡巷。該倉庫靠南京最繁華的新街口地區，從倉庫可以看到南京新百的百貨大樓，地理位置最佳，土地面積13000平方米。4、 黃埔大廈。公司擁有其中的部分樓面，建筑面積3500平方米。

　　此外，公司還有其他多處房產。根據我們調研的數據，目前南京市中心區房地產價格在1萬元/平方米以上，保守估計上述房地產的價值為2.85億元。而由于這些房地產系公司改制時國有資產劃撥，并沒有按照公允價值入賬，因此并未在報表中顯現出來。如果把這些房地產按照公允價值計價，南京醫藥的凈資產價值將為：4.73億元的賬面凈資產　+　2.85億元的保守房產價值=7.58億元

　　因此，如果從二級市場收購，將僅僅用3個億的資金就可以控制7個億的資產。而且由于公司即將搬遷至新區，市中心的房地產都將變現，保守估計將獲得3個億的現金。如果以現金入股收購，公司再將以上房地產變現，沖抵收購成本，將會做到真正的“零成本”收購。

　　股價運行區間估計

　　在前期我們已經大致估算公司按照公允價值計算的資產價值7.58億元，按照2倍的行業平均保守PB計算，二級市場總市值應該為15.16億元，對應的股價為7.81元，這就是并購條件下公司股價的理論價格。

　　根據公司4月份公告，截止2005年12月31日，公司對控股子公司擔保余額為2.4億元，假設這些擔保100%損失，公司實際凈資產為：4.73億元的帳面凈資產　+　2.85億元的保守房產價值　-2.4億元的擔保損失　=5.18億元

　　按照2倍的行業平均保守PB計算，二級市場總市值應該為10.36億元，對應的股價為5.34元，這就是風險100%損失條件下公司股價的理論價格，我們可以把該價格視為公司股價的下限。

　　因此我們可以認為公司股價的合理運行區間為5.34-7.81元。從理論上說，公司二級市場股價將圍繞該區間上下波動。但該價格僅僅是理論上的均衡區間，投資者應充分考慮到上述均衡價格的局限性，我們認為該價格對實際操作不構成任何建議，只是一種純理論探討。

　　結論和投資評級

　　公司具有持續經營能力，業績出現拐點；股權結構特殊，容易成為外資收購的目標，根據WTO條款，醫藥流通領域已經正式對外資全面開放，預計在股改完成后，公司第一大股東的股權被進一步稀釋至20%左右，被收購的可能性大大增加。此外，公司網點的自有房產占大多數，且位于鬧市區，資產重估具備增值潛力。我們認為南京醫藥的不動產配置和百貨上市公司類似，也存在資產價值重估后大幅增值的潛力。從目前的數據看，由于過度競爭，在紐交所上市的醫藥流通企業大部分都處于虧損狀態，ROE最低的為-399.05%。在盈利的公司當中，南京醫藥處于中游水平，具有一定國際比較優勢，我們給予公司“跑贏大市”評級。