友誼股份(600827)：盈利良好價值低估

　　東方證券　張曼

　　投資要點

　　●控股子公司 聯華超市擁有的超市類門店數量在全國居于首位，在超市行業擁有明顯的長期發展競爭優勢。

　　●公司購物中心業務包括隸屬上海友誼購物中心發展有限公司的西郊購物中心和四川成都購物中心以及南方商城。西郊購物中心和南方商城的擴建將保障購物中心業態的高增長。

　　●公司百貨和建材超市業務將保持平穩增長態勢。

　　●綜合三種定價方法，我們認為公司含權合理價格在13-15元，建議增持。

　　聯華超市行業競爭優勢明顯

　　友誼股份(資訊 行情 論壇)(600827)控股子公司聯華超市擁有的超市類門店數量在全國居于首位，2005年底公司擁有97家大型超市門店和1553家標準超市和1959家便利店。2005年聯華超市156億元的銷售額居全國首位。聯華超市在信息系統、物流系統和電子商務系統建設中處于國內的絕對領先地位。

　　該公司在自有品牌開發方面擁有良好發展前景。自有品牌的商品會比同類型的制造商品牌便宜20%以上，且快速消費品的自有品牌的平均毛利率為40%，而代銷品牌的毛利率為20%。因此自有品牌發展能力的強弱是超市類業態公司能否取勝的關鍵之一。至2005年末，聯華開發自有品牌商品2500種，居中國領先地位(家樂福中國1000多種，沃爾瑪中國1000種)。自有品牌和業態組合優勢有望為聯華盈利能力的提升起到良好的助推作用。

　　聯華超市今后將通過自建、加盟和并購保持500家左右門店的發展速度(每年10家綜超)，并開始進行直營便利店轉加盟、標準超市的轉型工作，我們認為公司規模將穩步擴張，今后三年能夠保持10%-15%的增長速度。

　　購物中心業態保持高增長

　　友誼股份購物中心業務包括隸屬上海友誼購物中心發展有限公司的西郊購物中心和四川成都購物中心以及南方商城。公司對上述三家購物中心的權益比例分別為75%、25%和65.8%。考慮虧損的四川購物中心在2005年持股比例因為合資者的增持在2005年9月份降為25%，上海友誼購物中心的業績會由2005年的400多萬增長到600多萬，考慮南方商城股權比例的增加(從2006年3月開始)，公司南方商城的利潤將增長10%左右(上述增長考慮了西側增建先要拆除部分面積帶來的補償和租金虧損)。預計公司購物中心業態在2005年將為公司帶來3500萬元左右的凈利潤，考慮地鐵2號線2006年底的開通以及南方商城擴建工程在2007年底(2006年中動工建筑面積6.8萬平方米，建成后15萬平方米)的竣工，我們認為公司購物中心業態在2007年能夠為公司帶來4000萬的凈利潤，2008年能夠帶來5800萬元的凈利潤。

　　百貨和建材超市業務平穩

　　友誼股份百貨業務包括友誼商店(100%)、虹橋友誼(40%)、友誼南方(100%)、西郊友誼(100%)以及古玩連鎖。公司下屬友誼南方26.7%的收入增長率居上海市百貨單體首位。虹橋友誼的收入居上海市單體的第11位。考慮友誼商店的拆遷補償在2005年仍確認了部分收益，預計2006年公司百貨業務的凈利潤與2005年持平，為1100萬元，2007年凈利潤為1200萬元。

　　公司下屬的好美家在2005年發展5家、關閉一家后(2005年底27家門店)凈利潤增長200多萬。考慮好美家的凈利潤會逐步恢復以及新開門店盈利，好美家業績在2007年會保持平穩。

　　估值與投資評級

　　PE估值：考慮短期的成長性，聯華的估值被拉低，但是我們認為一旦2007年各公司股權分置改革業績承諾期滿，全國市場狀態均接近飽和的情況下，擁有最富庶地區長三角較高市場份額的聯華估值應當達到同業水平，同時考慮聯華超市在友誼股份業績貢獻中的高比重以及友誼股份其他業態同樣擁有的高增長性，我們認為以2007年的市盈率來進行各公司的估值是合理的。相應的，我們認為友誼股份的估值存在嚴重低估。按照2007年22倍PE估值，公司合理價值10.69元，考慮股權分置10送2.5，公司含權合理價值在13.36元。

　　DCF估值：友誼股份的經營活動現金流量狀況極佳，采用DCF估值，不考慮含權，友誼股份每股價值為15.80元，含權價值19.75元。

　　PB以及凈資產重估估值：友誼股份的市凈率與G中百(資訊 行情 論壇)相當，都處于較低水平，但是公司盈利狀況良好的升值資產較多。公司含權重估價高達20元，如果不考慮百貨和購物中心業務增值，公司凈資產重估價9.20元，考慮百聯集團的整合，如果百貨和購物中心資產按照增值給予50%折價，公司不含權重估價在12.6元，含權重估價在15.75元。實際上，公司對聯華超市的控制權溢價、古玩升值和南方商城擴建升值(投資3億元建造6.8萬平方米)都尚未考慮。我們認為隨著公司的發展，公司低成本優勢會逐漸轉化成優良的業績。

　　綜合三種定價方法，我們認為公司含權合理價值在13-15元，建議增持。