蘇寧電器業(yè)績(jī)有望高增 建議買入長(zhǎng)期持有

　　招商證券 胡鴻軻

　　4月29日，蘇寧電器(002024)公布2006年一季報(bào)，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)高達(dá)121.03%，同時(shí)，公司預(yù)計(jì)中期凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)在50%以上，我們認(rèn)為在行業(yè)替代增長(zhǎng)與自建后臺(tái)服務(wù)體系帶來的規(guī)模效益不斷釋放的推動(dòng)下，2006、2007年公司凈利潤(rùn)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率可達(dá)到40%以上。

　　經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅提高

　　2006年一季度蘇寧電器經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~同比大幅增長(zhǎng)393.17%，是凈利潤(rùn)的4.45倍，我們認(rèn)為這并不意味著蘇寧的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的變化，而主要源自“應(yīng)付票據(jù)”的大幅增長(zhǎng)，關(guān)于蘇寧的現(xiàn)金流問題我們還是維持“從綜合、系統(tǒng)的角度看，公司的現(xiàn)金流情況完全正常”的觀點(diǎn)。

　　我們認(rèn)為現(xiàn)階段對(duì)公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流影響比較大的指標(biāo)是“應(yīng)付票據(jù)”，與“應(yīng)付賬款”相比，由于供應(yīng)商拿到銀行承兌匯票(“應(yīng)付票據(jù)”)可以直接背書給更下游的供應(yīng)商，或者到銀行進(jìn)行貼現(xiàn)，因此，該財(cái)務(wù)手段可以大幅減少零售商實(shí)際對(duì)供應(yīng)商的占款，使得該財(cái)務(wù)手段可以大大延長(zhǎng)對(duì)供應(yīng)商的賬期，

　　2006年一季度蘇寧“經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~”之所以大幅提高，主要源自“應(yīng)付票據(jù)”的大幅增長(zhǎng)，但是我們還應(yīng)看清“應(yīng)付票據(jù)”的本質(zhì)是“零售商代供應(yīng)商進(jìn)行的銀行貸款，屬于零售商的短期融資”，這種經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額的增加本質(zhì)上是零售商短期融資的增加，表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率的提高。

　　“團(tuán)購、工程、集團(tuán)采購增加”以及

　　存貨管理水平呈提高趨勢(shì)

　　我們認(rèn)為，像蘇寧、國(guó)美這種正處于快速擴(kuò)張期的連鎖公司，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)不上升才是不正常的現(xiàn)象，我們更需要從單店帶動(dòng)的存貨量考察這類企業(yè)的存貨管理水平，2006年一季度公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為39天，同比提高了14天，表面上看存貨管理水平在急速下降，其實(shí)這主要是受急速擴(kuò)張的影響，事實(shí)上，公司單店存貨為801萬元，同比下降89萬元，據(jù)此我們認(rèn)為公司實(shí)際的存貨管理水平呈提高趨勢(shì)。

　　對(duì)于不擴(kuò)張的企業(yè)而言，如果存貨水平保持一定，由于營(yíng)銷能力加強(qiáng)導(dǎo)致主營(yíng)成本增加，那么可以表現(xiàn)為存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的下降，當(dāng)然，營(yíng)銷能力一定，存貨管理水平上升，同樣表現(xiàn)為存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的下降。

　　對(duì)于快速擴(kuò)張企業(yè)而言，特別是對(duì)于國(guó)美、蘇寧這類企業(yè)而言，由于他們擴(kuò)張的區(qū)域經(jīng)濟(jì)水平越來越差，表現(xiàn)為“主營(yíng)成本”會(huì)有較大程度的減少，而每一個(gè)店面需要擺放的存貨并沒有相應(yīng)下降，更重要的是，店面不可能集中在年初開，這樣導(dǎo)致“主營(yíng)成本”是按照營(yíng)業(yè)天數(shù)計(jì)算的，是一個(gè)時(shí)期的概念，而存貨則是只要開店就必須產(chǎn)生大量存貨，甚至在開店產(chǎn)生成本之前就需要在物流配送中心放置大量存貨，更多是一個(gè)時(shí)點(diǎn)的概念，這自然會(huì)導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的上升。并且，由于剛進(jìn)入一個(gè)區(qū)域，每一物流配送中心帶動(dòng)的店面數(shù)量呈不飽和狀態(tài)，同樣會(huì)提高每一店面的存貨負(fù)擔(dān)水平，表現(xiàn)為存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的上升。

　　綜合上述分析，如果企業(yè)還處于快速擴(kuò)張期，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)不上升才是不正常的現(xiàn)象，我們更需要從單店帶動(dòng)的存貨量考察這類企業(yè)的存貨管理水平。我們還需要特別提出的是，這類公司銷售的季節(jié)性非常明顯，五一、國(guó)慶、春節(jié)等黃周之前均需要提前大量備貨，這同樣會(huì)導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的上升，因此，對(duì)于該指標(biāo)我們不能簡(jiǎn)單地進(jìn)行環(huán)比，而更多需要采取同比，否則只能得出錯(cuò)誤的結(jié)論。

　　雙動(dòng)力推動(dòng)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)

　　從外延的規(guī)模上看，伴隨著店面的快速擴(kuò)張，主營(yíng)收入出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，同時(shí)從內(nèi)涵上看，公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、稅前利潤(rùn)率、凈利率同比均保持上升趨勢(shì)，我們認(rèn)為在“行業(yè)替代增長(zhǎng)”與“自建后臺(tái)服務(wù)體系帶來的規(guī)模效益不斷釋放”的推動(dòng)下，2006、2007年公司凈利潤(rùn)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率可達(dá)到40%以上。

　　投資策略

　　作為優(yōu)良高成長(zhǎng)股的代表，公司價(jià)值仍處于嚴(yán)重低估狀態(tài)，維持強(qiáng)烈推薦—A的投資評(píng)級(jí)，建議買入并長(zhǎng)期持有。

　　蘇寧電器昨日收盤價(jià)41.67元，漲10%。