桂柳工(000528)：闊步邁向國際市場

　　2005年出口增長170%，國際化戰略卓有成效

　　股價創出新高后有所回落，目前在6元附近企穩

　　機械行業景氣回升，公司業績將大幅增長

　　當前股價： 目標股價 9元

　　收入增長高于銷量增長

　　公司產品結構合理，收入增長高于銷量增長：2005年是國內工程機械的調整年，主要工程機械需求增長在上年基礎上繼續回落，裝載機和挖掘機分別增幅分別回落到7.3%和3.56%。由于2003年、2004年行業急劇擴張，目前裝載機、挖掘機產能過剩50%左右。但公司銷量增長達到11.14%，超過行業平均水平，收入增長15.98%高于銷量增長水平。顯然公司通過產品結構的調整，在行業調整年份仍然保持了產品平均價格的相對穩定。

　　毛利率下降將被遏制，06年明顯回升：公司2002年-2005年毛利率分別為22.99%、22.51%、17.54%和16.40%，毛利率持續三年下降，特別是2004年和2005年鋼材等原材料持續上漲、行業產能大量過剩、公司新產品尚未形成批量，導致公司毛利率下降。2006年公司銷售G系列裝載機和挖掘機分別2800臺和841臺，預計2006年這兩個產品銷量分別達到3500臺和1300臺，產品規模經濟效益開始顯現。2005年公司路面機機械和小型機械仍處于虧損或微利，預計2006年路面機械可以持平，小型機械開始產生貢獻。預計公司產品毛利率將有明顯的回升。

　　出口增長迅猛

　　產品性價比優勢明顯，出口和替代國外品牌潛力大：公司2005年出口增長170%以上，為公司走向國際市場奠定了較好的基礎。裝載機在我國基本上已經是成熟產品，桂柳工裝載機是國內第一品牌，在國際上也僅次于卡特彼勒，但中噸位細分市場上公司具有絕對的競爭優勢。出口潛力巨大；另外公司挖掘機技術來源日本，產品質量與韓國品牌相當，但產品價格低于日本和韓國產品價格，2005年國產挖掘機品牌市場份額已經從2004年的5%左右提升到20%左右。柳工產品市場定位準確，替代空間較大�！笆澜缌�工，源自中國”，從去年10月新啟用的企業宣傳語看，公司拉開了打造世界品牌的序幕，也代表著國際化戰略的啟動，標志著柳工開始邁向世界級工程機械企業的征程。

　　行業觸底回升跡象明顯

　　05 年工程機械表觀消費額為1,248 億元，同比減少4.4%，說明宏觀調控后，國內市場已對02-03 年的超常增長進行了深幅調整。 我們依然認為工程機械的國內需求在05 年已降至谷底，在固定資產投資增速維持較高水平的前提下，經過對前期超常增長的部分消化，國內需求將觸底回升。我們預計06 年工程機械表觀消費額增幅約為7%，假設出口增長25%和進口持平，行業收入將達到1,329 億元，同比增長12.4%。行業內凈利潤增長將超過收入增長，其中上市公司平均利潤增長將超過20%�？紤]到五年規劃的投資周期性及2008 年的奧運會和2010 年的世博會，我們判斷在“十一五”規劃的前3 年，固定資產投資仍會保持較快增長，從而拉動工程機械需求增長。在蕭條后的穩定增長階段，我們認為業內企業的強弱分化將更趨明顯，現金流好的龍頭企業更有機會進行市場擴張，而弱勢企業面臨的壓力將不斷增大。桂柳工能夠把握行業波動時期的經營節奏。在上一輪國內裝載機價格大戰中以產品品牌和質量在市場上取勝；在2001年-2004年的行業近期周期又順利融資；公司在市場需求急劇上升時仍然堅持沒有大量擴產，而是在原有生產基地上進行內部調整和技術改造；而在市場調整階段，公司積極開拓新產品和國外市場。

　　裝載機行業因下游需求的多元化，相比挖掘機、混凝土機械和起重機等其它工程機械，抗周期風險能力更強，而一旦整個工程機械市場轉暖，裝載機行業可能最先反應。公司在裝載機行業的龍頭地位穩固，產品盈利能力強，毛利率高出競爭對手5-10 個百分點，在鋼價走軟和競爭對手無力價格競爭的預期下，06 年公司裝載機產品的毛利率將走出低谷。公司的挖掘機業務開展順利，市場空間廣闊，將成為新的利潤增長點。

　　延長產業鏈，提升市場占有率

　　2005年在工程機械需求普遍下降的情況下，裝載機仍然保持15%左右的增長，但由于國家宏觀調控，預計2006年、2007年國內裝載機需求將維持在9-10萬臺。面對有限的需求和過度的市場競爭，公司主要通過新產品開發和提高產品質量、提升市場占有率來保持增長。公司在2000年-2004年分別投資江陰路面機械、鎮江小型工程機械和挖掘機，產品結構趨于比較合理；公司2005年裝載機市場占有率提高了1-2個百分點，未來幾年公司裝載機市場占有率的目標是每年提高2個百分點。05 年公司EPS 為0.44 元，同比減少16.26%；預計06 年和07 年EPS 分別為0.621 元和 0.751 元，分別增長43.79%和20.88%。目前動態市盈率不到10倍，公司股價還有較大的上升空間，我們對公司評級從“增持”調高到“買入”。