中材整合天山股份價(jià)值低估

　　深圳市懷新企業(yè)投資顧問有限公司

　　走出德隆陰影，區(qū)域性競爭優(yōu)勢明顯

　　經(jīng)歷德隆事件后，天山股份(資訊 行情 論壇)在大股東中材科工集團(tuán)的協(xié)助下基本甩掉了德隆帶來的包袱。2004年公司以巨虧的形式計(jì)提了大量資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，其中最典型的屬

交給德隆系的委托理財(cái)在扣除作了資產(chǎn)保全的4000萬元、公司用剩余的委托理財(cái)3008萬元置換了德隆控股64%的吐魯番旅游公司的股權(quán)后，按投資帳面成本金額17521.88萬元進(jìn)行了足額跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提。2005年公司繼續(xù)進(jìn)行資產(chǎn)清理，對公司在德隆旗下的東方人壽保險(xiǎn)股份有限公司的長期股權(quán)投資2500萬元全部計(jì)提(2004年已計(jì)提2500萬元)。在德隆金融系統(tǒng)的長、短期投資對公司的負(fù)面影響基本宣告結(jié)束。

　　截至2005年年底，逾期連帶責(zé)任擔(dān)保數(shù)額高達(dá)40315萬元，其中涉及啤酒花、天山紡織(資訊 行情 論壇)、新疆屯河、新疆和靜天山等，其中啤酒花在2006年一季度已經(jīng)償還了天山為其擔(dān)保的2000萬元債務(wù)，新疆屯河和新疆和靜的水泥產(chǎn)銷量和盈利水平使得屯河水泥還清欠款只是時(shí)間問題，天山紡織的5000萬元貸款將因?yàn)樘焐郊徔椑^續(xù)存在而按年度償還，天山紡織的經(jīng)營逐漸恢復(fù)正常。中材料集團(tuán)重組后，天山股份的融資的資信將大大提高，甩掉德隆包袱的天山股份已經(jīng)重獲新生。

　　我國西北地區(qū)基本還處于大水泥公司的戰(zhàn)略視野之外，競爭還只停留在當(dāng)?shù)仄髽I(yè)之間，這對占當(dāng)?shù)厥袌鲚^大份額的水泥企業(yè)非常有利，如2005年華東地區(qū)水泥價(jià)格創(chuàng)下1990年來的新低時(shí)，疆內(nèi)烏魯木齊昌吉區(qū)域及北疆市場經(jīng)過前兩年的市場調(diào)整，2005年水泥價(jià)格卻有小幅上升，2005年烏昌地區(qū)水泥毛利率比2004年提升2個(gè)百分點(diǎn)。目前烏魯木齊地區(qū)的水泥價(jià)格處于全國最高水平。天山股份疆內(nèi)業(yè)務(wù)明顯好于疆外業(yè)務(wù)。占據(jù)公司主要利潤貢獻(xiàn)地位的烏昌地區(qū)，2005年的毛利率回升，與天山股份在該地區(qū)的占有60%以上的市場份額和天山水泥在工程建設(shè)中的品牌地位密切相關(guān)。

　　公司水泥業(yè)務(wù)好轉(zhuǎn)，旅游業(yè)務(wù)前景樂觀

　　新疆水泥市場供給產(chǎn)能在1400萬噸，而2005年的實(shí)際需求量在1200萬噸，產(chǎn)能過剩率高達(dá)40%，而且新疆自治區(qū)有政府強(qiáng)制性淘汰規(guī)模小水泥的力度很弱，因此在過去幾年，水泥價(jià)格受價(jià)格戰(zhàn)影響，2005年新疆水泥全行業(yè)虧損7000萬元。2006年開始，新疆各水泥企業(yè)認(rèn)識(shí)到惡性競爭只會(huì)導(dǎo)致兩敗俱傷的嚴(yán)重惡果，考慮到企業(yè)面臨的煤、電、運(yùn)費(fèi)成本上漲因素，使水泥平均出廠價(jià)格比2005年上漲4-5%，而天山股份的水泥屬于新疆名優(yōu)產(chǎn)品，價(jià)格漲幅一般要高出兩個(gè)百分點(diǎn)，即同比2005年上漲7%。

　　2005年下半年煤炭成本相比于上半年有所下降，使得行業(yè)利潤逐月小幅回升。由于2006年上半年的燃料價(jià)格低于去年同期，2006年的水泥行業(yè)利潤同比情況也將好于2005年。隨著新農(nóng)村建設(shè)、2007年政府換屆帶來的新一輪基建建設(shè)，水泥行業(yè)的需求增速將會(huì)有所回升。即使能源價(jià)格保持高位運(yùn)行，行業(yè)利潤也將繼續(xù)回升。天山股份生產(chǎn)成本優(yōu)勢明顯。新疆地區(qū)煤電、石灰石資源豐富，在水泥生產(chǎn)成本上，公司遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。在目前能源價(jià)格持續(xù)上漲的情況下，新疆地區(qū)豐富的能源無疑極大的提升了天山水泥的競爭優(yōu)勢。

　　天山股份受益于行業(yè)景氣度的提高，利潤增長明顯。水泥是公司的主要盈利資產(chǎn)。公司水泥生產(chǎn)線分布于天山本部、北疆屯河、南疆、東疆、華東、華南六個(gè)地區(qū)。烏昌地區(qū)的銷售收入和利潤占了天山疆內(nèi)水泥業(yè)務(wù)的半壁江山。烏昌地區(qū)水泥價(jià)格恢復(fù)性上漲7%對提升公司利潤幫助較大。廣東地區(qū)的水泥市場供求關(guān)系要好于華東地區(qū)，水泥價(jià)格也處于相對較高水平。公司控股30%云浮天山，該生產(chǎn)線于2006年1月試產(chǎn)，3月正式投產(chǎn)，是公司新的利潤增長點(diǎn)。預(yù)計(jì)未來3年天山水泥的產(chǎn)量、價(jià)格、毛利率都將逐年提高。

　　另外，公司置換的德隆控股64%的吐魯番旅游公司增長前景樂觀。吐魯番旅游公司控股子公司大西部旅游公司是目前新疆地區(qū)實(shí)力最強(qiáng)的旅游公司之一，自治區(qū)政府有意通過大西部來整合新疆省內(nèi)的旅游資源，并準(zhǔn)備上市。大西部的盈利能力較強(qiáng)，公司主要經(jīng)營喀納斯和吐魯番的旅游景點(diǎn)，過去三年年隨著新疆旅游市場的增長，大西部旅游公司的業(yè)務(wù)增長和利潤增長基本在30%左右的水平，大西部2005年的凈利潤為504萬，如果考慮資產(chǎn)計(jì)提準(zhǔn)備減少的300萬元，實(shí)際盈利水平預(yù)計(jì)在800萬元。預(yù)計(jì)2006年大西部的利潤在850萬元，新疆地區(qū)旅游市場的年增速在15%左右，預(yù)計(jì)大西部旅游公司在2007、2008年將保持20%的利潤增速，公司的盈利水平也隨之穩(wěn)步上升。

　　中材水泥戰(zhàn)略擴(kuò)張勢頭較猛

　　中材料集團(tuán)是我國建筑材料龍頭企業(yè)之一，其全資子公司中國非金屬材料總公司擁有中材國際(資訊 行情 論壇)、中材水泥、中材新材料等資產(chǎn)，其定位將類似于丹麥的FLSmidth。目前中材國際在國內(nèi)水泥工程建設(shè)領(lǐng)域內(nèi)處于壟斷地位，在國外處于占據(jù)重要的競爭地位，中材料公司的戰(zhàn)略是，將水泥業(yè)務(wù)做大規(guī)模和做強(qiáng)競爭力。中材水泥資產(chǎn)主要分布于湖南株洲、湖南望城、湖北漢江、廣東云浮等地區(qū)。

　　在株洲，中材水泥目前正在建設(shè)2條5000T/D的生產(chǎn)線，其中1條的基建工作已經(jīng)完成，預(yù)計(jì)在2007年投產(chǎn)，另外一條預(yù)計(jì)將在2008年投產(chǎn)。在廣東，中材水泥與亨達(dá)利集團(tuán)組建成立中材亨達(dá)股份有限公司，將整合云浮市內(nèi)的水泥企業(yè)，包括中材亨達(dá)利現(xiàn)有的300萬噸產(chǎn)能。另外2006年中材水泥與中材亨達(dá)將在云浮市開始建設(shè)粵西水泥基地項(xiàng)目。　

　　預(yù)計(jì)中材水泥在2008年產(chǎn)能將達(dá)到2000萬噸，產(chǎn)量達(dá)到1400萬噸。而且中材水泥的生產(chǎn)線基本由中材國際承建，據(jù)了解建設(shè)一條5000T/D的生產(chǎn)線將比別的水泥生產(chǎn)商要低2000萬元成本以上，這在建設(shè)時(shí)就有了成本優(yōu)勢。

　　中材集團(tuán)將為天山股份注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

　　2005年9月中材科工集團(tuán)下屬公司中國非金屬材料總公司獲得天山股份29.42%的股權(quán)，成為第一大股東。中材集團(tuán)進(jìn)一步無償獲得新疆材料集團(tuán)有限公司的經(jīng)營資產(chǎn)，新疆建材集團(tuán)持有天山股份20%的股權(quán)，通過直接控股和間接控股比例，中材集團(tuán)將擁有公司49%的股權(quán)。在獲得天山的控制權(quán)后，中材將加大對天山的支持力度，主要以下幾個(gè)方面：注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)：中材承諾在株洲水泥項(xiàng)目及望城水泥項(xiàng)目建成后一年內(nèi)將項(xiàng)目注入天山股份。另外天山股份將在未來三年內(nèi)購回中材在云浮項(xiàng)目的51%股權(quán)。流動(dòng)資金支持：若天山股份出現(xiàn)流動(dòng)資金短缺，中材將提供不少于15,000萬元的資金支持。營運(yùn)及技術(shù)改造支持：向天山股份提供營運(yùn)及技術(shù)改造支持，以提高天山股份的營運(yùn)效率。

　　在完成株洲、望城、云浮水泥資產(chǎn)注入后，中材水泥還將繼續(xù)把其他水泥資產(chǎn)選擇合適的時(shí)機(jī)和方式注入天山。合并目前中材水泥資產(chǎn)和天山水泥資產(chǎn)，合計(jì)的水泥生產(chǎn)規(guī)模將進(jìn)入前三甲，并在西北、華南、華東、華中形成戰(zhàn)略布局，將形成與海螺水泥(資訊 行情 論壇)并肩對抗的實(shí)力。中材料集團(tuán)的雄厚實(shí)力為天山股份未來的發(fā)展創(chuàng)造了前所未有的機(jī)遇，天山股份有望快速成為國內(nèi)一流的水泥企業(yè)。

　　國外市場水泥股估值比較

　　與國際比較可選擇美國、臺(tái)灣、香港等市場的主要水泥股，選取拉法基、海德堡、臺(tái)泥國外水泥龍頭股的歷史盈利和對應(yīng)估值水平數(shù)據(jù)作比較，可以發(fā)現(xiàn)國際水泥公司的業(yè)績與估值水平對應(yīng)，并且兩者的波動(dòng)幅度較大，1990-1997年估值定位要高于1997-2005年的水平，尤其是當(dāng)時(shí)處于亞洲四小龍地區(qū)的臺(tái)灣水泥，PE分別基本在20倍以上，PB則在2.5倍以上，主要原因在于當(dāng)時(shí)亞洲經(jīng)濟(jì)增速較快促使市場對臺(tái)泥的估值定位較高。我國的水泥行業(yè)總體來看，在未來10年重工業(yè)化時(shí)期，成長空間非常巨大，因此國內(nèi)資本市場對國內(nèi)水泥股的估值時(shí)需要考慮該因素。剔除業(yè)績突然大幅波動(dòng)時(shí)期的估值數(shù)據(jù)，在經(jīng)營業(yè)績相對穩(wěn)定的可比較時(shí)期。ROE為15%盈利能力可以獲得的PE為22-28倍，PB為2.2-2.5倍。

　　天山股份股價(jià)低估近一倍

　　與國內(nèi)水泥龍頭股作比較，發(fā)現(xiàn)天山的毛利率水平并不低，在中材的支持下，天山股份的盈利能力將超過2004年以前的水平，按照我們的盈利預(yù)測，2006-2008年的ROE將分別為17.00%、19.46%、23.19%，結(jié)合國外估值比較結(jié)論，計(jì)算天山股份2006年合理的P/E、P/B應(yīng)該分別為32倍、2.8倍。

　　天山股份4月24日公布調(diào)整后的股改方案：非流通股股東向全體流通股股東每10股送3.2股。同時(shí)，公司非流通股股東中國非金屬材料總公司、新疆天山建材(集團(tuán))有限責(zé)任公司還特別作出業(yè)績承諾、代為墊付的承諾及管理層激勵(lì)的承諾等。

　　中國非金屬材料總公司入主天山股份以來，公司的基本面明顯好轉(zhuǎn)，2005年，公司水泥產(chǎn)量748萬噸，位于同行業(yè)第6位。2006年，天山股份將繼續(xù)加大應(yīng)收款項(xiàng)清收力度；確保水泥銷量及銷售收入不低于市場或同行的平均增長水平；并完成債委會(huì)2006年債務(wù)重組方案的目標(biāo)以及股東分紅，同時(shí)提高管理的質(zhì)量和效率，在行業(yè)低估時(shí)，確保今年的凈利潤超過3800萬，明年的凈利潤不低于5000萬。

　　國際水泥股持續(xù)走牛、中材優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、行業(yè)復(fù)蘇都使天山股份未來前景看好。天山股份在多方面處于新疆區(qū)域行業(yè)領(lǐng)先者地位，在立足于對疆內(nèi)水泥產(chǎn)業(yè)資源整合的基礎(chǔ)上，今后將向國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)挺進(jìn)。而按照公司10送3.2的股改對價(jià)方案，自然除權(quán)后股價(jià)只有3元左右，公司承諾2006年、2007年盈利不低于3800萬元和5000萬元。比2005年凈利潤增長高達(dá)300%和450%左右，計(jì)算公司的合理價(jià)格應(yīng)在5.8元附近，股改后的價(jià)格低估將近一倍，投資者具有極大的安全獲利空間。

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