G武商：業績出現拐點 并購價值突出

　　聯合證券　吳紅光

　　投資要點

　　●公司百貨商場目前有武漢廣場、武漢商場、世貿廣場、建二商場和亞貿廣場5　家，其中，武漢廣場、世貿廣場和武漢商場連成一體，實際已成為武漢核心商圈———漢口商圈

最核心的構成部分，并在當地消費者心中占據不可替代的品牌地位。

　　●我們預計未來3　年，公司資產減值準備將大幅下降，2006-2008　年分別為67.50　萬元、61.50　萬元和60.50　萬元，這將大幅降低公司管理費用支出，并刺激公司百貨業的業績得到真實再現。

　　●湖北超市業廣闊的市場空間和武商量販2003-2004　年門店紛紛進入盈利期實際為公司連鎖超市業業績快速增長提供強大動力。我們預計2006-2008　年，公司連鎖超市業業績將保持年均30%以上快速增長。

　　●我們認為在2004　年巨額虧損基礎上，公司業績從2005　年開始將出現明顯的拐點，2006　年業績將大幅提升，同比增長586.35%。2007-2008　年業績分別將出現38.77%和41.62%的大幅增長。

　　●我們認為G武商合理估值應在5.25-5.70　元之間，相對當前股價存在32%以上的空間。基于對公司業績快速增長和二級市場可能被收購的預期，我們繼續維持對公司“增持”評級。

　　G　武商(000501)百貨商場目前有武漢廣場、武漢商場、世貿廣場、建二商場和亞貿廣場5家，其中，武漢廣場、世貿廣場和武漢商場連成一體，實際已成為武漢核心商圈---漢口商圈最核心的構成部分，并在當地消費者心中占據不可替代的品牌地位。三大商場實行高、中、低檔差異化經營戰略，其中，武廣作為高檔百貨經營者，是公司百貨業利潤的主要來源，其實際盈利較為穩定，凈利潤維持在1　億元左右。

　　我們預計2006-2008　年，公司百貨業業績將得到真實體現并得到充分釋放，雖然2006　年武漢商場(公司老商場)開始重建(投資約2　億元)將對公司百貨業利潤帶來較大壓力，但伴隨資產減值準備的大幅下降帶來費用壓縮，公司百貨業業績將在2006年開始迅速回升。

　　費用壓縮將

　　真實再現百貨業業績

　　2002-2004　年，公司百貨業業績一直比較低迷，其主要原因不僅在于整個百貨公司百貨業行業運營狀況影響，同時，實際上也受制于公司百貨業費用尤其是管理費用和財務費用的居高不下。我們認為2004年公司新的管理團隊上臺實際上成為公司業績扭轉的關鍵因素，原因在于其上臺后抓住對外投資不佳的主要矛盾，相應出臺一系列措施收縮其在非零售主業投資，通過轉讓、債轉股等手段清理大量不良投資和應收賬款。

　　2005年12月，公司目前已將武漢百盛轉租，該商業物業2006　年將大幅減虧，2007年將出現盈利。　2005年12月，公司以2：1　的比例將對長江娛樂公司債權9727.13萬元轉為對長江娛樂的32.72%股權。通過這一系列措施，我們預計未來3　年，公司資產減值準備將大幅下降，2006-2008年分別為67.50萬元、61.50萬元和60.50萬元。這大幅降低公司管理費用支出。

　　連鎖超市業業績

　　與規模同步增長

　　與武漢中百(資訊 行情 論壇)相比，公司連鎖超市主要為5000-7000　平米左右的大型倉儲店，雖然其面臨武漢中百這一本地強勢超市零售商和以家樂福為主的外地超市零售商夾擊，但依托穩健的規模擴張，湖北超市業廣闊的市場空間和武商量販2003-2004　年門店紛紛進入盈利期實際為公司連鎖超市業業績快速增長提供強大動力。我們預計2006-2008　年，公司連鎖超市業業績將保持年均30%以上快速增長。

　　對外投資虧損降低

　　長期以來，對外投資尤其在地產業的投資巨額虧損已成為公司業績一直難有較大起色的主要原因。2004　年，在王冬升為主的新管理層上臺以來，公司開始逐一清理不良投資，尤其是重點收縮其在地產業上的投資規模。我們認為經過2004-2005年兩年的清理，公司資金實際已較為充沛，資產流動性加強，零售主業地位更為突出，而最重要的是降低公司開發成本和開發產品減值準備，改善公司資產盈利能力，主要體現為其主要對外投資開始在2006年扭虧為盈，這實際將成為推動公司業績增長的主要動力之一。

　　我們認為在2004　年巨額虧損基礎上，公司業績從2005年開始將出現明顯的拐點，其表現為2006　年公司業績將大幅提升，同比增長586.35%。2007-2008　年業績分別將出現38.77%和41.62%的大幅增長。

　　估值及投資評級

　　由于公司存在銀泰收購的強烈預期，我們認為對公司估值實際上更傾向于對公司并購價值的估算。因此，在參考同業公司市盈率、市凈率和市銷率三個指標同時，我們認為對公司資產價值的重估實際也應作為對公司估值的主要參照。

　　根據公司業績成長性，參考同業公司估值水平，我們認為公司2007年的合理市盈率應在25倍，以此測算，其合理估值應在5.25元左右。根據對公司資產價值的重估，其實際每股凈資產應在9.53元左右，給予產業資本40%的安全邊際，其資產價值也應在5.7　元左右。參考全球零售公司并購估值方法，我們認為公司合理PB和PS應在3倍和1倍左右，其合理估值應分別為5.7元和7.76元。

　　綜合以上分析，我們認為G武商合理估值應在5.25-5.70　元之間，于當前股價仍存在32%以上空間。基于對公司業績快速增長和銀泰二級市場收購的強烈預期，我們維持對公司“增持”評級。