國美天花板

　　作者：王吉舟 朱力

　　十年競賽，使中國家電零售行業，從小賣部林立階段進入到混業巨頭競爭時期，走完了國外同行50年的歷程。在某種程度上，以國美為代表的非公經濟在電器零售行業的全面崛起，使這個行業達到了國人夢寐以求的境界——外國企業要擔心的，不是后WTO時代如何加入中國家電零售業，而是中國企業們怎么把戰火燃燒到海外。

　　而在引領這個行業從小賣部走向巨頭林立的過程中，黃光裕的國美電器(0493.HK)格外耀眼。國美的輝煌及其發展遇到的瓶頸，以及黃光裕試圖突破這個瓶頸時所采取的策略，都十分具有研究價值。

　　最后一擊：混業集團遭遇資本極限

　　2004年借殼上市之后的黃光裕，建立了三根鏈條的混業公司集團模式：第一鏈由電器零售和房地產企業構成，這是經營獲利的實業基礎。這個鏈條以鵬潤房地產、國美電器(上市公司控股65%的子公司)為主；第二鏈由從事內部資金調配的投資企業構成，這是公司集團內部現金流動的平臺。鏈條以鵬泰投資、鵬潤投資、國美投資為主；第三鏈由從事資本運作的上市公司構成，承擔放大公司集團經營實體財富效應的使命。2006年以前，這根鏈條里只有上市公司國美電器一家企業。

　　在這個版本的發展策略中，上市公司成為所有公司集團成員中唯一能夠連接國際資本市場的平臺。因此，黃光裕傾盡全力，力圖使3根鏈條8家公司的價值，通過上市公司，最大程度地轉化為財富，以攫取新的現金來源。事實證明，這種策略獲得了極大的成功。

　　但是，這種三鏈條發展戰略，也暴露出了兩點不足。首先，黃光裕這兩年中所吸引的投資者中，缺乏國際一流主流投資機構的身影。而贏得國際一流投資銀行的加盟，進入國際主流資本市場，才是黃光裕必須完成的任務。其次，國內同行業競爭者這兩年也取得了長足進展，仍然緊逼國美。因此，黃光裕要保住行業老大的地位，必須有所作為。

　　縱觀黃光裕旗下第一鏈條的所有盈利性資產，國美電器仍然是最成熟的“老樹”，也是唯一一個直接與上市公司連接的企業。因此，黃光裕的第一擊，仍然從國美電器開始。

　　2006年，黃光裕把剩余35%國美電器(上市公司的子公司)門店資產注入了上市公司。至此，國美家電零售業的商標和全部300家門店都徹底進入了上市公司，上市公司價值達到了最優狀態，也達到了吸引國際一流投資者的最佳魅力。而這一舉動也標志著黃光裕打出了他在電器零售業能打的最后一張牌。

　　但是國際一流投資銀行的回應似乎有些苛刻。2006年初，美國華平投資同意以12億港元現金，換取上市公司10%的股份。這樣折算，國際主流資本市場對黃光裕的電器零售業整體估計價是120億港元，僅比永樂電器多三倍(而國美的門店也比永樂多三倍)，與2004年國美對自己的估值相比并沒有任何增長。這也印證了國美電器零售業這兩年來遇到的天花板。

　　未來猜想：誰將支撐明日國美帝國

　　得到美國主流投資銀行的12億港元現金同時，黃光裕開始了針對這個天花板的新突破。

　　國美電器演出落幕

　　未來不再對國美電器進行壞孩子氣十足的超常規資本運作。

　　國美電器零售業務已經相當成熟，但也已經觸到了國際資本運作的上限。因此，未來的幾年，國美電器零售業將走一條脫離集團內部房地產業支持，獨立發展的成熟企業道路，其重點將放在占領二三線城市市場上。同時，國美必須緩和與上游企業積累多年的激烈矛盾。未來國美電器的資本運作，將由美國主流投資機構與黃光裕共同推進。因此，黃氏國美將由以前資本市場上那個活躍的壞孩子，變為成熟、穩重、遵守國際資本游戲規則的成年人。

　　但是，在小鎮上開門店，黃光裕并不比一個100萬元身家的當地個體戶有更大優勢，而各個上游家電生產廠家也很清楚這一點。因此，為了未來不被國美永遠剝削下去，早已經在拼命發展三線城鎮的自有經銷商門店。

　　國美能在不賠本的前提下，兼并這些隱藏在廣大農村中的諸侯嗎？如果不能，它將繼續裹足不前。如果能，如何突破？這是擺在黃光裕及其國美家電零售網絡未來3年的最大挑戰。

　　下一個主角：中關村

　　2005年，黃光裕將其三鏈條上的各個公司，進行了新的排列組合。動作最大的，就是重新打造第二鏈條中的投資公司與第一鏈條中的房地產公司。

　　第一鏈條的企業在維持鵬潤房地產、國美電器這兩個盈利實體的同時，新成立了國美置業、鵬潤電器這兩個盈利增長點。第二鏈條的企業中鵬泰投資、鵬潤投資、國美投資的股權與注冊資本發生了大規模的變動，使其控制權全面集中在黃光裕本人手里。第三鏈條的企業，在維持香港上市公司的同時，增加了新的上市公司中關村(000931)。

　　成立于2005年的國美置業，和鵬潤房地產以及黃俊欽(黃光裕的哥哥)旗下新恒基地產一起，利用資金優勢，在全國各地圈占了大量地塊，實現了籌碼積累，其未來3年可供開發的房地產項目極其豐富。

　　而國美置業的內部組織與其他地產公司迥然不同，并非以工程、銷售、成本為基本結構，而是分為“投資一部”、“投資二部”。公司正在積極運作上市事宜，與中國內地、中國香港及新加坡、美國納斯達克方面接觸，力爭三地同時上市。

　　因此，鵬泰投資收購中關村(000931)，就顯得順理成章。因為鵬泰投資是鵬潤房地產的母公司。把房地產業務集中于鵬泰投資，同時黃光裕本人控制另一部分房地產業務。這種布局，我們在黃光裕收購中國鵬潤(0493.HK，即現在的“國美電器”)時，早已熟悉。

　　黃光裕試圖把他的出色財技，在中關村(000931)重新上演一遍，而且，可能同時在美國或者其他國際資本市場，再收購一兩家上市公司，實現多地上市。可以預見，黃光裕將向中關村不斷注入優良地產資源，在逐步增加控制權的同時，打造三鏈條混業公司集團中新的融資平臺。

　　明日明星：鵬潤電器

　　鵬潤電器同樣成立于2005年，其業態與“國美電器”一樣，也是家電連鎖。因此，有業內人士認為，黃光裕成立鵬潤電器并無必要。

　　但黃光裕成立鵬潤電器，是試圖復制美國、歐洲的家電零售模式，以達到新的突破。國美電器難以受到國際投資者認可的主要原因，就是中國的家電零售業處在低端競爭狀態中，各門店產品完全同質化，單純依賴價格競爭，消費者沒有品牌嗜好，行業利潤率遠遠低于歐美同行。

　　因此，鵬潤電器銷售的產品，十分高端，鵬潤電器與上游家電生產廠家之間的關系，也完全不同于國美、蘇寧的進場費加返點的模式，而是完全按照西方標準打造的新家電零售企業。而且，鵬潤電器未來很可能模仿西方家電零售巨頭，對某些家電實行定制、貼標的OEM生產控制模式，直接介入上游的行業。

　　這樣分析，我們就能理解為什么鵬潤電器的設立與高層管理人員的安排，完全使用有美國零售業工作經驗的人事，完全按照美國家電零售企業的結構設計流程——黃光裕成立鵬潤電器的目的，就是希望未來將鵬潤電器直接在美國上市，因此，他的企業必須對美國人的胃口。

　　但是，借鑒美國模式的鵬潤電器，未來是否會水土不服？目前，還無法定論。也是黃光裕未來戰略中最具有挑戰性的地方。

　　顯然，黃光裕家族內部建立的各個企業混業經營機制，是中國非公企業前所未有的創新和嘗試。黃光裕的探索，也使國美成為中國民間第一家金融、實業混業經營的壟斷巨頭。而這種混業寡頭企業模式，恰恰是西方成熟資本主義企業在經歷了自由競爭、康采恩、價格聯盟、托拉斯壟斷之后的最新模式，也是國際500強企業普遍的存在形式。

　　種種跡象表明，黃光裕的這一切布局并非事先精心策劃。他只是隨著商業靈感與生存本能一步步走下來，但在旁人看來，這是一個奇跡般的過程。而黃光裕能否不斷突破天花板，達到新的高度，讓我們拭目以待。

　　相關報道 黃光裕：游走在地產與家電連鎖之間

　　本報記者 朱力北京報道 “國美在很長一個階段還需要黃光裕個人領導，減持股份會削弱黃光裕對國美的控制力，所以近期黃光裕不會再做較大減持。”黃光裕夫人、國美電器執行董事杜鵑暗示，黃光裕的資本游戲尚未結束。

　　4月6日，國美電器控股(0493.HK)大股東黃光裕再度套現12億港元，杜鵑解釋說，地產和電器零售是國美的兩大主業，配售所得資金主要考慮投放在這兩塊業務上。

　　與此同時，黃光裕旗下北京鵬泰投資有限公司(下稱“鵬泰投資”)在二級市場大舉收購從事房地產業的中關村(000931)，導致該股在6個交易日內狂漲61%。

　　家電反哺地產

　　從實際操作看，黃光裕在地產上的資本押注顯然比家電連鎖大得多。通過專門從事地產投資的鵬泰投資，黃光裕已經收購了中關村11522.7萬股，占后者總股份17.07%，成為公司第二大股東，距第一大股東的持股差距僅為8%。與此同時，黃光裕手握40億元成立四家房地產開發公司也正在全國大舉買地，其在許多城市擁有的地塊甚至已超過一些地產大鱷。

　　相對于電器零售而言，地產業務回報驚人。業內分析，在資產負債率保持相對較低水平時，如果沒有使用外部資金，其銷售收入利潤率可達同行業的2.61倍，凈資產回報率也高出數倍，開發周期僅為行業平均周期的35.7%。

　　“只做電器或只做房地產或只做資本運營，我就不可能取得一種長遠、大規模的發展。”通過令人眼花繚亂的資本運作，黃在電器零售和房地產這兩大產業鏈條之間回轉自如。

　　“五次套現，是黃光裕從相對成熟的電器零售業上‘摘果’，扶持包括鵬泰投資在內的地產業務。待后者發展到一定規模，又可以通過高投入、高回報的地產業實現對國美電器的支持。”一位分析人士認為，頻繁套現和近期對中關村的收購，是黃光裕利用資本市場平衡兩大主業、實現兩大業務交替發展的開始。“宏觀調控后的地產業可能會面臨重新洗牌。在黃光裕看來，這也許是國美大舉介入地產行業的最佳時機。”

　　游戲尚未結束

　　接近黃光裕的人士告訴記者，黃對家電業和房地產市場有足夠深刻的研究。他至少已經花5年時間鉆研了香港資本市場以及相關法律和案例，并廣泛關注美國資本市場、石油期貨、銀行同業拆借利息、

　　即使在五次套現之后，黃光裕還留有后手：好東西不會一次賣完。此次配售成功后，黃光裕還持有國美電器55.69%的股權，有足夠的空間減持套現。“這是一個不斷套現的過程。”幫助黃光裕實現借殼上市的軍師詹培忠對套現前景持樂觀態度，“操作順利的話還能套現100億元。”

　　前述分析人士認為，從鵬泰投資收購中關村的實際操作來看，黃光裕似乎又在照搬其打造國美帝國時所使用的套路：先買殼，再裝東西。當土地掛牌交易后，富足的現金將成為黃光裕最大的優勢，從而重演國美電器“買殼——注資——套現”的流程。

　　然而黃光裕本人不愿回答他的地產業圖謀問題，也否認正在趁低收購中小地產商。“地產發展有自己的模式。”他說。

　　“家電也好，地產也好，都是他資本戰場上的棋子。黃光裕不是那種套現就走，或者執著于短線投機的莊家。”杜鵑暗示，黃光裕的資本游戲遠未結束。