G天房：資產重估增值 業績回升

　　國泰君安　孫建平　張宇

　　投資要點

　　●天津房地產行業景氣將繼續向上走，房價將保持小幅上漲。支持該判斷的因素有：區域經濟持續快速發展，交通設施等城市投資處于高峰，市場還處于被動型需求推動階段，

房價歷史漲幅合理，供求狀態平穩。

　　●公司存貨已基本處理完畢，未來公司項目結算面積充沛，項目贏利水平高，因此，我們判斷，自2006年起公司業績將走出低谷，在拐點右端將開始快速復蘇和成長。

　　●公司在建和擬建項目市價重估后每股重估凈資產(RNAV)為6.74元，比目前賬面每股凈資產增值46%，公司將從投資性地產新會計政策中明顯收益。

　　●公司大股東股改送出率高達40%，送出率引人注目。大股東持股比例從42.12%下降到25.11%，使得公司

　　●公司目前股價尚未充分反映合理估值水平。綜合基本面和市場面公司投資評級從中性調高到增持，年內G股目標價6元。

　　G天房(600322)的前身是天津市政府住宅統一建設辦公室和天津市建設開發公司，1988年公司正式成立，是天津市第一家房地產綜合開發企業，1992年進行股份制改革試點，2001年公開發行上市，是

　　天津房地產行業景氣上升

　　天津市房地產行業近年來發展迅速，行業的興旺不僅帶來了本地公司的崛起，而且吸引了外地資本和外資的熱烈追逐。我們判斷天津市場未來的行業景氣還將向繼續上走，房價將保持小幅上揚。我們看好的理由主要如下：

　　區域經濟持續快速發展，帶動行業供求。1995-2005年天津市GDP平均增速為12.8%，濱海新區高達20.2%，經濟景氣提高了居民收入和消費水平。1995-2004年天津市在崗職工工資平均增長10%，城鎮居民可支配收入和農村居民現金收入平均增長11%。區域經濟的持續繁榮將為以房地產和商業為代表的第三產業興旺創造條件，增加了居民的商品房需求，也刺激了開發商的商品房供給。

　　交通設施等固定資產投資高峰創造行業需求。此外，相對于長三角和珠三角，天津市的外來人口還比較少，由此產生的商品房消費需求和投資性需求還較小，隨著濱海新區為增長極的區域經濟持續快速增長將提高這一比重。

　　房價歷史漲幅合理，供求狀態平穩。2000-2005年天津市房價指數平均上漲4.7個百分點，低于同期GDP、居民收入漲幅，目前房價漲幅在一線城市中也是較低的。從供求狀態看，天津市場并不存在導致價格下降的供給壓力，2005年前11個月商品房竣工面積還小于銷售面積，當然這里面有預售因素的影響，但總體看，供求狀態相對比較平穩。

　　公司2006年起業績走出低谷

　　公司過去盡管銷售毛利率較好，但由于資產計提導致ROE表現較差，經過多年的處理，公司已基本處理完畢。未來公司項目結算面積充沛，項目贏利水平又高，因此，我們判斷，自2006年起公司業績將走出低谷，在拐點右端將開始快速復蘇和成長。

　　公司2006-2007年主要利潤來源是城南新世家(南門西A)、南門BC地塊、水上運動世界、吉利花園A地塊和王蘭莊項目，總計建筑面積163萬平米左右。水上運動世界和王蘭莊項目系行政劃撥地，土地成本非常低；吉利花園A和南門西ABC位于中心城的核心地段，因此項目贏利前景都很好。此外，公司還有43萬平米的經濟適用房將要結算(銷售價格在2900-3700元之間)。南門西A、吉利花園和王蘭莊是住宅項目，水上運動世界是娛樂、商住和休閑一體的綜合項目，平城大廈和欣苑大廈是寫字樓。

　　根據公司開發計劃和期間費用預測，預計2006-2007年主營收入和凈利潤平均每年將有50%以上的增幅，公司2006、2007年預測每股收益分別有望達到0.11元和0.18元。

　　凈資產低估程度明顯

　　我們采用市價重估法，參考天津市場近期土地出讓和項目轉讓價格，對公司在建和擬建項目地價做了重估，重估對象沒有包括已預售快完工的南門西A，增加了公司出租物業吉利大廈。同時，由于經濟適用房限定了利潤率，因此，公司三個經濟適用房項目也沒有納入重估范圍。假設營業稅及附加率為5.55%，同時遵照國家稅法繳納土地增值稅，得到的每股重估凈資產(RNAV)是6.74元，比目前賬面每股凈資產增值70%。

　　我們計算的RNAV已經考慮營業稅和土地增值稅，即使在以9折反映其他并購重估成本，9折折價RNAV相對目前股改后價格，即4.45元還有36%的上升空間。因此，公司目前股價尚未充分反映合理估值水平。

　　具有二級市場標購概念

　　10送3.7對價后，股改送出率高達40%，為房地產行業股改公司中送出率最高。大股東持股比例從42.12%下降到25.11%，對于一家每股重估凈資產(RNAV)高于帳面每股凈資產70%、業績向上走的天津公司，25%的控股比例意味著以下兩種可能：第一可能是大股東通過二級市場增持股份；第二種可能是產業投資者通過二級市場增持股份，獲得公司控制權。這兩種可能對于公司二級市場股價都具有正面推動作用。

　　考慮天津市場的持續景氣、公司基本面的積極變化、二級市場標購概念，我們給予公司“增持”的投資評級，年內G股目標價6元。

　　風險提示

　　公司股價累計漲幅已經較為可觀，投資者應該注意由此引起的股價調整風險。 2006年度公司存貨處理沒有達到我們的預期，由此影響運營能力的改善，優質項目贏利并不能充分體現在每股收益上。此外 王蘭莊項目、吉利花園A、水上運動世界、平城大廈等未來主要贏利項目的開工計劃將會影響公司業績表現，如果竣工結算非常順利，或者公司財務政策略改保守態度，則公司業績還可以繼續看高。