G臥龍(600580)：結構調整迎來持續成長

　　平安證券綜合研究所 何本虎

　　G臥龍(資訊 行情 論壇)(600580)主要的經營業務包括電機及控制裝置、網絡能源、特種變壓器、電動自行車等產品的生產和制造。其中，電機及控制裝置又細分為工業驅動及控制電機、家用電器電機和微電機等。隨著產品結構的逐步調整，包括微電機、網絡能源和特種變壓器等產品的快速發展，為公司銷售收入增長提供了保障，也成為業績增長的推動力。

　　原材料價格波動總體影響正面

　　公司產品電機及控制裝置主要原材料的價格變化的變化趨勢各有不同，但有利因素占據主導。占生產成本比重35%的硅鋼片自2005年以來已經出現了明顯的下降，存貨管理方式決定了原材料價格波動的影響有一定的滯后性，但這種效應最終會體現出來。

　　相對而言，銅和鋁的價格處于持續強勢對生產成本的降低增加了不確定性，但二者合計的20%的比例決定了負面影響仍較為有限。而且，電解鋁的產能逐步釋放決定了難以維持長期的高位，銅價的下跌則可能要等到2006年下半年和2007年。

　　綜合而言，雖然原材料價格的波動對生產成本的影響仍存在不確定性，但總體影響屬于正面。同時，不利因素也存在向有利因素轉化的機會。

　　工業電機穩健發展

　　公司工業電機采取了以高端產品占據細分市場的策略，預計保持年均20%的增長。公司與浙江大學聯合組建“浙大—臥龍電機電氣工程技術中心”，在電機電氣工程技術的基礎理論和應用技術研究等方面發展成為國內電機行業的先導。依托公司強大的研發實力，主導產品在控制性能、安全性能和節能特性上具有明顯的優勢。另外，公司由于起步較早，長期形成的較為穩定的客戶群體也成為公司在激烈競爭中取勝的重要因素。

　　公司對工業電機采取較為穩健的發展策略，計劃年均增長在20%左右。目前在手的2006年定單達到2億，與2005年的銷售收入基本持平，隨著后續定單的獲得，預計全年實現銷售收入同比增長20%-30%。

　　家用電器電機技術領先

　　公司的家用電器電機，雖然面臨空調行業景氣下降的影響，但增長態勢不會改變。公司所生產的家用電器電機均屬于無刷式節能電機，在技術上處于領先地位，而國內家用空調的無刷式電機占比只有20%左右。因此，家用空調行業的景氣度下降對公司的負面影響有限。另外，公司與松下合作提升競爭力。一方面，隨著產品競爭力的加強，產能得到了更為充分的釋放。公司目前的產能為1200萬臺/年，2005年的產量為500萬臺，2006年預計完成產量800萬臺，銷售收入為3億左右。另一方面，新產品的不斷投放將進一步強化公司的行業地位。公司目前正在開發研制3D-DC變頻電機，實現了電機、控制閥和壓縮機三項變頻，屬于真正意義上的變頻電機，在節能效果上也是傳統的電機單一變頻產品所不能比擬的，預計新產品的毛利率將達到30%-40%，將成為公司2007年的利潤增長點。

　　微電機需求旺盛

　　公司的微電機由于需求旺盛，行業持續向好。隨著工業自動化、辦公自動化和家庭自動化的不斷發展以及計算機、通信、汽車、家電、玩具產量的不斷提高，世界微電機的市場容量正以每年5%的速度增長。而且，這種趨勢在長期內都會得到延續。公司的策略是瞄準大客戶，準確把握細分市場，主要客戶是美國艾默生和德國博世，為他們的吸塵器進行配套。公司目前的2006年定單達到2億元，是2005年微電機銷售收入的2倍，生產已經處于滿負荷狀態。公司計劃2007年進行擴產，預計增長50%左右。

　　UPS網絡電源維持增長

　　公司的UPS網絡電源面臨成本上升的壓力，但仍將維持增長態勢。該產品40%供應國內客戶，主要對象包括中國電信、中國聯通(資訊 行情 論壇)和中國移動等高端客戶，與知名企業的合作也體現出了公司的實力。3G　建設所帶來的需求變化為公司網絡能源的發展提供了更加寬松的環境，3G　建設將推動高端大功率UPS網絡電源的需求增長。

　　另外，網絡能源也是有60%出口的，公司是愛默生的生產基地，長期的密切合作已經形成了較為穩定的供求關系。

　　2003年下半年以來，鉛價持續上漲，目前價格相對于2003年的價格有120%以上的漲幅，對產品的盈利能力形成巨大的影響。我們同時也看到，2004年中期以來，毛利率雖然仍有所下降，但下降幅度要顯著小于鉛價變化幅度。一方面是公司加強經營管理所致，另一方面則是對成本上升的共同分攤的原因。

　　我們認為，雖然成本壓力仍大，但毛利率下降的空間較為有限，產能和需求的快速的增長使得總體的增長態勢不會改變。

　　特種變壓器產能逐步擴張

　　從行業發展的特征看，“十一五”期間對鐵路的巨大投入成為鐵路牽引變壓器發展的行業背景。預計在未來5年內，電氣化鐵路的合計需求量將超過10萬公里。

　　另外，產能將逐步擴張，為持續成長提供保障。銀川變壓器的產能擴張也分兩步進行：第一步是2006年完成廠址搬遷工作，產能將達到220萬KVA，比原有產能翻一番，生產總值將達到2億元；第二步是2007年和2008年的擴建項目，計劃于2008年實現產值達到4-5億元，較2006年再翻一番。

　　盈利預測及投資建議

　　預計2006年和2007年的每股收益分別為0.52元和0.66元。DCF估值顯示，公司價值為8.36元；按照加權平均市盈率法，對應的股價8.65元。我們以謹慎的8.36元計算，目前股價與目標價有30%以上的折價，我們給予“強烈推薦”評級。