G大冷(000530)：業績保持平穩增長

　　國金證券 董亞光

　　投資要點

　　●公司是國內工業制冷設備領域的龍頭企業，主營收入中最大的一塊來自成套工程，約占45%；其次為螺桿機和活塞機。其主營業務的平均毛利率在17%左右。

　　●在活塞機市場上公司具有較強競爭優勢，而在螺桿機市場上，通過采用進口關鍵件、進行API　認證并加強技術投入，公司正在縮小與外資企業的差距，并且公司已開始行業內整合的步伐，競爭力逐漸增強。

　　●公司參股了近20　家合資子公司，投資收益一直是利潤的主要來源，隨著投資收益增速的減緩和自身營業利潤的增長，預計投資收益占利潤總額比重將逐漸下降。

　　●我們預計公司2005-2007年分別實現收入1,509、1,660和1,826百萬元，實現凈利潤112、122和135百萬元，業績保持平穩增長。

　　●我們給予公司10-12倍動態市盈率的估值水平，合理股價為3.49-4.19元，目前投資建議為持有。

　　G大冷(000530)是國內工業制冷設備領域的龍頭企業，業務以制造螺桿式和活塞式制冷壓縮機及承接工業制冷成套工程為主。據了解，目前公司主營業務收入中最大的一塊來自成套工程，約占45%；其次為螺桿機和活塞機。當前公司主營業務的平均毛利率在17%左右，其中螺桿機業務是盈利能力最強的，毛利率約為22-24%；其次是活塞機，毛利率約為18-20%；而成套工程由于采用成本加成方式報價，且平均金額較大，毛利率相對較低，約為10-12%。

　　公司競爭力逐漸加強

　　由于活塞機的技術最為成熟，國內企業具有較強的競爭力，相對于競爭對手，公司的品牌和產品性價比都占有優勢。例如公司在農產品(資訊 行情 論壇)深加工制冷成套設備市場占有率已達到50%以上，我們認為公司在其它領域的市場份額也將會逐漸擴大。

　　在螺桿機市場，公司產品相對于外資產品仍有差距，主要體現在運轉可靠性上。例如約克產品的無故障連續運轉時間可以達到25,000　小時(3　年)，而大冷產品以往只能達到8,000　小時(1　年)，差距較大。但是公司通過采用進口關鍵件、進行API　認證并加強技術投入，已明顯縮小差距，部分產品的可靠性已接近國外同類產品水平。由于公司在銷售和服務網絡上較外資企業具有明顯優勢，我們認為公司螺桿機的性價比優勢也將逐漸體現，競爭力正在加強。

　　在提升自身產品競爭力的同時，公司開始了行業內整合的步伐。2004年公司聯合冰山集團收購了螺桿機市場的國內主要競爭對手武漢新世界工業制冷公司，不僅獲得對方的客戶資源，而且增強了議價能力，明顯提高了公司的行業地位。

　　投資收益預計占比下降

　　公司約有參股子公司近20家，累計投資額達到4.8億元，其中多數為與日商合資企業，規模最大的合作對象為日本三洋電機株式會社。公司絕大多數合資子公司是從事商用和民用空調制冷領域的業務，總體而言，子公司的經營較為成功，每年為公司貢獻大量投資收益，是公司利潤的主要來源。

　　2005年公司合資企業群的銷售收入估計在50億元左右，由于規模已經較大，而且國內市場競爭激烈，除大連三洋壓縮機公司因渦旋產品銷售形勢較好外，多數合資企業的盈利能力有所下降，影響了投資收益的增長，預計投資收益占利潤總額比重將由2005年的67.5%降至2007年的59.5%。通過參股合資子公司，公司不僅可以獲得穩定的投資收益，而且促進了公司經營管理水平的提高，有利于增強公司實力。

　　盈利預測和估值

　　根據調研了解的信息，公司主營業務收入將保持平穩增長，預計增速為10%，略高于國民經濟增長；主營業務毛利率保持在17%左右。公司對營業費用和管理費用控制較嚴，預計占收入比例約為13%。由于合資子公司的名義所得稅率在15-25%之間，而公司名義所得稅率為33%，因此當合資子公司分現金紅利時，公司將按所得稅率差額補繳所得稅，實際所得稅率將會隨現金紅利變化而變化。

　　我們預計公司2005-2007年分別實現收入1,509、1,660和1,826百萬元，實現凈利潤112、122和135百萬元，預測每股收益分別為0.319、0.349和0.387元。

　　根據Bloomberg上國際同業公司的估值水平，結合公司的發展狀況，我們給予公司10-12倍動態市盈率的估值水平，公司合理股價為3.49-4.19元。目前公司股價位于合理價格區間內，我們的投資建議為持有。

　　風險提示

　　公司大股東大連冰山集團正在進行改制，政府擬通過轉讓部分國有股權，引進新的投資者(包括外資和民營企業)；同時集團已確立專業化發展方向，將與空調制冷行業關聯度不高的子公司剝離，集中資源做大做強空調制冷業務。我們認為集團的改制成功，有助于公司作為集團核心企業地位的加強，對其未來發展具有積極意義。

　　據了解，在股改工作完成后，公司計劃制訂管理層激勵措施，以提高管理層積極性。我們認為，采取明確的管理層激勵措施后，有益于公司提高經營業績，為股東作出更大回報。