濟南鋼鐵：內(nèi)在競爭優(yōu)勢造就鋼鐵新藍籌

　　——濟南鋼鐵(600022)投資價值分析

　　深圳市懷新投資顧問有限公司

　　投資要點

　　◇差異化的產(chǎn)品、個性化的服務(wù)需求及合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是公司從容面對宏觀調(diào)控的三大措施；

　　◇優(yōu)良的成本控制能力，能夠促進公司走良好的內(nèi)涵式發(fā)展道路；

　　◇公司核心技術(shù)和高昂的研發(fā)費用投入有力地保障了公司的可持續(xù)發(fā)展；

　　◇產(chǎn)能擴張＋產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化＋優(yōu)良的成本控制能力＝穩(wěn)健成長；

　　◇公司2005年EPS0.9018，以5.52元的收盤價計算才6倍的市盈率，股改對價(10送3)支付后，公司的理論除權(quán)價格僅為4.25元，將被嚴重低估20%以上。

　　宏觀調(diào)控下的濟南鋼鐵(資訊 行情 論壇)

　　2004年4月27日，國務(wù)院發(fā)出通知提高鋼鐵、電解鋁、水泥、

　　正當國家宏觀調(diào)控進行得如火如荼時濟南鋼鐵上市(濟南鋼鐵是唯一一家在宏觀調(diào)控時期上市的鋼鐵公司)，這充分顯示了濟南鋼鐵的產(chǎn)品符合國家產(chǎn)業(yè)政策的要求，競爭優(yōu)勢凸出，其主要產(chǎn)品為輪船、鍋爐、油罐、管線、工程機械等專用鋼、熱軋卷和冷軋薄板及少量的型材，以上絕大多數(shù)產(chǎn)品都屬于目前國家短缺的品種。目前，公司主營業(yè)收入和利潤主要來自板材，如下圖所示：

　　為了積極應對國家新的產(chǎn)業(yè)政策，公司制定了“內(nèi)外并舉”的發(fā)展戰(zhàn)略：內(nèi)部實施差異化、低成本戰(zhàn)略，同時積極優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，抬升高附加值品種鋼的比重；外部積極實施反周期規(guī)模擴張，進一步提升公司產(chǎn)品的市場占有率和產(chǎn)品質(zhì)量。產(chǎn)品差異化戰(zhàn)略主要是避免公司產(chǎn)品與絕大多數(shù)鋼鐵企業(yè)的產(chǎn)品同質(zhì)化，走獨特的精品化路線。公司將憑借品牌優(yōu)勢，依托造船板、管線鋼板、工程機械用鋼、鍋爐容器用鋼等子行業(yè)的迅速發(fā)展來積極穩(wěn)妥地實施“產(chǎn)品差異化”這一既定的發(fā)展戰(zhàn)略。良好的既定戰(zhàn)略必定帶來豐碩的成果：

　　內(nèi)在優(yōu)勢將極大地提升濟鋼的競爭力

　　管理學認為內(nèi)在競爭優(yōu)勢是公司發(fā)展的核心動力，其主要包括以下幾方面的內(nèi)容：核心技術(shù)、成本控制優(yōu)勢、管理優(yōu)勢和營銷優(yōu)勢。濟南鋼鐵在內(nèi)在競爭優(yōu)勢方面堪稱鋼鐵企業(yè)的楷模。

　　⑴核心技術(shù)

　　目前公司已建成中厚板和薄板兩條國際先進、國內(nèi)一流的精品板材生產(chǎn)線，工藝技術(shù)裝備水平得到提高，新上裝備達到了國內(nèi)一流、國際先進，實現(xiàn)了大型化、自動化、緊湊化，生產(chǎn)工藝得到優(yōu)化；品種結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，形成了管線用鋼、高強鋼板、貝氏體鋼、高強船板、鍋爐容器用鋼的專有生產(chǎn)技術(shù)，及適應日本、美國、歐洲等標準的專用鋼材等新產(chǎn)品，鍋爐板、低合金板國內(nèi)市場占有率、產(chǎn)銷量居行業(yè)第一位，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)初步實現(xiàn)了由普碳鋼材為主向品種鋼材為主的轉(zhuǎn)變。公司的自主創(chuàng)新的核心技術(shù)主要有：被稱為“中國第三代高爐操作技術(shù)”的煉鐵優(yōu)化系統(tǒng)技術(shù)、與東北大學聯(lián)合開發(fā)的豎爐球團的高效化生產(chǎn)技術(shù)、燒結(jié)礦低成本配礦生產(chǎn)技術(shù)、25噸氧氣頂吹轉(zhuǎn)爐高效率低成本生產(chǎn)技術(shù)、“四全一噴”、“四閉路”(鋼渣和含鐵塵泥閉路、煤氣閉路、工業(yè)水閉路、余熱、蒸汽閉路)、“三全兩調(diào)整”等整體工藝結(jié)構(gòu)優(yōu)化、資源綜合利用技術(shù)和中板高效化生產(chǎn)技術(shù)及高效、環(huán)保型蓄熱式加熱爐成套技術(shù)。

　　⑵管理優(yōu)勢

　　秉著“科學決策、從嚴管理、高效求贏”的管理要求，公司建立起一套從項目工程建設(shè)直到產(chǎn)品銷售管理的整體管理模式；同時為了提高員工節(jié)約成本的意識和積極性，公司實施成本考核從重罰到重獎的制度改革，由過去成本每超支1%，罰工資總額的20%，按成本降低額的6%—10%獎勵的做法，改為成本每超支1%，罰工資總額的15%，按成本降低額的8%—24%獎勵，有效地支持低成本戰(zhàn)略的貫徹實施。此外，公司在管理方面突出的特點就是公司非常注重技術(shù)的創(chuàng)新與研發(fā)，在這一點上濟鋼與國內(nèi)絕大多數(shù)企業(yè)不同。在今年召開的兩會上，國家著重提出了要把提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力放在重要的位置。事實證明，濟鋼再一次走在了自主創(chuàng)新的前面。濟南鋼鐵具有獨立的技術(shù)中心，建立起強有力的集市場、科研、生產(chǎn)一體化的三級技術(shù)創(chuàng)新體系，擁有超前的技術(shù)研發(fā)能力。公司高度注重研究投入，近三年來的研究支出情況如下：

　　⑶銷售策略優(yōu)勢

　　憑借“服務(wù)顧客，止于盡善”的銷售理念，公司實施集中營銷策略，建立了以山東為主要市場，長江中下游地區(qū)為第二市場，華北、西北、環(huán)渤海經(jīng)濟區(qū)、東北為輔助市場的區(qū)域市場，形成了控制濟南、占領(lǐng)山東、輻射全國的營銷格局。在銷售策略中，具有濟鋼特色的是“個性化的需求服務(wù)”與“良好的直銷網(wǎng)絡(luò)”。公司建立了具有針對性的矩陣型顧客信息管理網(wǎng)絡(luò)，突出滿足客戶個性化的需求，同時大力壓縮交貨期使其由2002年的18天縮短到現(xiàn)在7.5天，走在了全國同行業(yè)的前列，大大優(yōu)于競爭對手；同時，公司著手終端市場的開發(fā)，大力發(fā)展直銷業(yè)務(wù)，使直銷量由2002年的5.75%上升到目前的17.8%，壓縮了中間環(huán)節(jié)，為客戶節(jié)約了成本，保持了客戶的忠誠度與粘性。

　　⑷大力發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟是戰(zhàn)勝行業(yè)其他競爭對手的一把利劍

　　大力發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟既是濟南鋼鐵一大特色，也是公司成本控制的一個重要環(huán)節(jié)。公司堅持低成本戰(zhàn)略、大力發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟已取得良好的成果，近幾年濟鋼主要產(chǎn)品成本在行業(yè)排名中一直位于前幾名，中板成本連續(xù)十年全國第一：95～04年濟鋼年產(chǎn)量從170萬噸增加到687萬噸，噸鋼綜合耗新水由21.4立方米下降到4.9立方米，噸鋼綜合耗能由1204千克標準煤下降到698千克標準煤；年產(chǎn)鋼增加了3倍，而年耗水總量不僅沒有增加，卻減少280萬立方米，累計節(jié)約標準煤1300萬噸；此外，公司通過優(yōu)化冶金工藝過程能源配置，利用工藝節(jié)余的副產(chǎn)煤氣成功實施了燃氣-蒸汽聯(lián)合發(fā)電，開世界之首創(chuàng)，年發(fā)電量達9.9億千瓦時，可使噸鋼可比能耗下降50千克標煤，冶金爐渣、副產(chǎn)煤氣利用率100%，實現(xiàn)工業(yè)用水、固體廢棄物零排放。

　　產(chǎn)能擴張＋產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化＋成本控制優(yōu)勢＝業(yè)績穩(wěn)定增長

　　憑借公司良好的產(chǎn)品優(yōu)勢、成本優(yōu)勢及適度的規(guī)模擴張，我們有理由深信濟南鋼鐵的業(yè)績能夠保持平穩(wěn)的發(fā)展態(tài)勢。

　　⑴細分行業(yè)下各品種鋼景氣度分析

　　目前公司的產(chǎn)品主要有：管線鋼、機械用鋼、高強度船板、鍋爐容器、冷熱軋薄板等，以上給類產(chǎn)品都屬于國家目前短缺的鋼鐵品種，具有廣闊的市場前景。

　　①管線鋼：隨著國民經(jīng)濟連年高速發(fā)展，消耗的石油、天然氣等能源越來越多，未來15年內(nèi)，我國將建設(shè)完善的油氣輸送管道工程，需要大量的管線鋼材。據(jù)專家預測，每年將消耗各級管線鋼150～200萬噸，其中平板與卷板各占一半。

　　②機械用鋼：在歐美發(fā)達國家，建筑鋼結(jié)構(gòu)用鋼材要占鋼材產(chǎn)量的10%以上；而在我國，目前建筑鋼結(jié)構(gòu)用鋼材只約占鋼材產(chǎn)量的4%，因此中國鋼結(jié)構(gòu)發(fā)展具有較大的空間和潛力；我國在進一步加大經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時，對環(huán)境治理的力度也在不斷加大，JNS鋼板作為濟鋼獨立研制開發(fā)的耐腐蝕鋼板，經(jīng)過兩年多以來的研究開發(fā)以及推廣工作，已經(jīng)具有成為單一細分市場龍頭的能力。

　　③高強度船板：我國經(jīng)濟持續(xù)保持高速發(fā)展，原材料需求旺盛，極大地刺激了航運業(yè)的發(fā)展，從而帶動了我國造船工業(yè)的發(fā)展。2005年中國造船完工1212萬噸，同比增長42%，消耗中厚板為446萬噸，預計2006年船舶行業(yè)船板需求在450萬-480萬噸，鋼板生產(chǎn)需求繼續(xù)擴大。此外，濟鋼生產(chǎn)的D、DH36系列船板日前分獲中、美、英、法、德、意、日、韓、挪威等九國船級社認可。此舉意味著，公司船板產(chǎn)品已達到國內(nèi)外權(quán)威機構(gòu)的技術(shù)標準，在船舶制造市場的開發(fā)中優(yōu)勢更為突出。

　　④鍋爐容器：隨著發(fā)電事業(yè)的大力發(fā)展，電站鍋爐用鋼需求增加，尤其是厚規(guī)格16MnR、20g用量巨大，目前濟鋼屬于國內(nèi)首家利用連鑄坯生產(chǎn)80mm鍋爐容器板的企業(yè)(舞陽的厚規(guī)格用鋼錠生產(chǎn)，成本高，產(chǎn)品售價相當高；寶鋼、鞍鋼還未認證到80mm)。滿足了用戶對鍋爐容器板厚度規(guī)格不斷增長的需要，為我公司繼續(xù)保持鍋爐容器板在行業(yè)的領(lǐng)先地位奠定了基礎(chǔ)。

　　⑤冷熱軋薄板：近年來我國汽車工業(yè)發(fā)展迅速，相應帶動了汽車鋼材需求量的增加。山東地區(qū)擁有海爾等家電知名國際大企業(yè)和全國90%的農(nóng)用車產(chǎn)量，是冷熱軋板卷的消費大省。冷熱軋板卷消費市場潛力很大。

　　⑵公司發(fā)展目標

　　“十一五”期間，濟鋼必定是一個穩(wěn)定增長的階段，公司產(chǎn)能將逐步釋放、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化以及煉鋼成本持續(xù)下降，屆時濟鋼將成為我國主要的板材精品基地之一。

　　①公司產(chǎn)能及板材占比見下圖：

　　②“十一五”期間公司成本控制目標

　　資源能源利用率顯著提高，噸鋼綜合能耗達到630千克標煤，噸鋼可比能耗達到600千克標煤，工業(yè)水重復利用率提高到98.4%，噸鋼耗新水達到3.5m3，自供電能力超過總用電量的80%。

　　⑶股改后公司估值分析

　　濟南鋼鐵股改后，流通股股東的利益能否得到充分的保障，不僅取決于公司的對價水平的高低，還取決于公司的內(nèi)在價值及同行業(yè)的比較。因此，有必要對其進行相應的估值分析。

　　1、相對估值分析

　　我們選取與濟鋼有類似產(chǎn)品的鋼鐵上市公司進行比較，見下表：

　　從上表可以看出，濟鋼在支付對價后理論的除權(quán)價格應該為4.25元，與同行業(yè)鋼鐵公司相比，保守估計股價將被低估20%以上；與國外成熟的鋼鐵企業(yè)的平均市盈率6.3倍相比，濟鋼的價值低估要更甚些。

　　2、絕對估值分析

　　股權(quán)分置改革后，中國證券市場將逐步與國際市場接軌，因此國際先進的估值方法在中國市場應用的可行性將極大地提高。目前國外座被推崇的當屬DCF定價模型，我們在此有必要應用DCF模型估值對濟鋼進行估值。

　　在DCF模型中，我們作如下必要假設(shè)：

　　Beta系數(shù)：0.9

　　無風險利率：4%

　　市場風險溢價：9.2%

　　債務(wù)成本：5%

　　資產(chǎn)負債率：70%

　　稅率：33%

　　則股權(quán)成本：12.28%

　　WACC：6.03%

　　同時，假設(shè)濟鋼在2006年在建項目投產(chǎn)后的必要資本支出為8億，2006年后濟鋼的永續(xù)增長率為1%；我們預測公司2006年的每股經(jīng)營現(xiàn)金流為1.2元，濟鋼附息債務(wù)為362825萬元，公司現(xiàn)金222108萬元。

　　那么，我們通過DCF模型計算出來的價值為5.44元／股。