華夏銀行(600015)：未來12個月內將跑贏大市

　　遼寧證券

　　股改對價方案

　　華夏銀行(資訊 行情 論壇)(600015)近期確定了股改方案，流通股股東每持有10股流通股將獲得3股的對價。浦發銀行(資訊 行情 論壇)、招商銀行(資訊 行情 論壇)、民生銀行

(資訊 行情 論壇)股改，基本上都是10送3左右，所以華夏銀行股改的對價比例相對合理。事實證明，目前市場對認沽權證并不追捧，發行認沽權證吸引力并不大，因此華夏銀行放棄考慮贈送認沽權證也在情理之中。

　　對價水平的確定

　　華夏銀行的股權分置改革中確定對價時考慮了華夏銀行作為金融類企業的特點，采用國際通行的可比市凈率法確定合理的對價水平，所以“合理市凈率” 倍數成為了本次對價水平的核心。

　　在對匯豐銀行、恒生銀行、東亞銀行、渣打銀行、中銀香港、JP摩根大通、新加坡華僑銀行、星展銀行、建設銀行、民生銀行、招商銀行的數據統計中我們發現：根據以上國際上代表性商業銀行以及全流通后的兩家國內商業銀行的估值水平的規律，不同銀行的市凈率與其凈資產收益率ROE之間有較強的相關性。

　　顯然全流通后的兩家國內商業銀行民生銀行與招商銀行正逐步與世界其他銀行接軌，所以隨著股權分置問題的解決，華夏銀行股權結構的體制性問題得到了解決，公司價值評判的標準也必將與國際標準趨于一致，根據以上這種線性相關，及華夏銀行經審計的2005年度財務報告，ROE為12.33%，國際上認可的全流通后的華夏銀行市凈率為1.83倍。

　　值得注意的是，2005年9月6日，新加坡磐石基金通過競拍取得6.88%的公司非流通法人股，該拍賣價為3.50元/股，以2005年中期每股凈資產2.34元計算，拍賣股權的市凈率為1.50倍。2005年10月德意志銀行及其關聯實體、薩爾#zhPoint#奧彭海姆股份有限合伙企業購買首鋼總公司等18家股東合計13.98%的公司非流通法人股，購買價格為4.5元/股，相應的市凈率為1.92倍。對于股票二級市場而言，德意志銀行的此次高溢價為公司股價提供一個參考，QFII投資理念對國內投資者樹立了新的投資方向。以外資入股華夏銀行1.92倍的市凈率為參照，同時考慮二級市場其它同類股票的估值水平，綜合分析后我們認為股權分置改革完成后，華夏銀行“合理市凈率”應該為1.8倍。

　　按照1.8倍市凈率估值及華夏銀行2005年12月31日的每股凈資產值計算，在華夏銀行總股本不變的情況下，股權分置改革后華夏銀行股票的合理價格應為4.482元/股。經過計算，為使流通股股東所持股份價值不變，非流通股股東為使非流通股股份獲得流通權而向每股流通股進行對價安排的股份數量為0.18股。另一方面，華夏銀行非流通股股東充分考慮到目前國內股改對價比例及方式，最終將股改對價比例確定為0.30股(流通股股東每10股可獲贈3股非流通股)，充分降低了流通股股東的平均持股成本，確保流通股股東利益順利完成股改的誠意尤為明顯，有利于公司的長期發展和市場的穩定。

　　根據目前華夏銀行的走勢分析，以上證指數(資訊 行情 論壇)1290點為參考，該股的可預見投資價值在7.67元左右，上漲空間在25%左右，股改自然除權后，如果以2月24日收盤價格計算，除權價格為4.65元，可預見投資價值為6.78元左右，上漲空間為45%，換句話說，股改使得華夏銀行投資價值空間相對平空上漲了20%,而十大流通股股東中社保基金一一一組合的介入無疑增加了投資的砝碼，因此，我們認為在未來的個股行情中，華夏銀行走出填權的概率比較大，現給予華夏銀行的投資評級為：買入，未來12個月內將跑贏大市。

　　2006年銀行股的操作策略

　　國內優秀上市銀行業的05 年凈利潤增長速度略高于預期，華夏銀行已經公布年報，凈利潤同比增長26.7%，浦發銀行、民生銀行的凈利潤同比增長幅度都在25%以上。在06 年一月份，人民幣貸款總額如我們所預期的一樣，出現比較大的松綁現象，同比增長13.8%，我們預計06 年整年的貸款環境相對于05 年應該會相對寬松，這樣對于銀行業的盈利壓力將會相對較小。而且貸款在年初的增長，更加可以提高整年利息收入，同時隨著

　　A股市場上來看，2005年銀行股漲幅達到20%，其上漲動力主要有盈利狀況好于預期，建行、交行在香港上市提升了國內銀行股的投資價值，銀行業基本面狀況在改善。2006年第一季度銀行股總體仍呈上漲態勢，但我們預計在年中的時候，股價會有所調整。影響06年銀行股走勢的主要因素有中行、工行上市估值的影響，及2006年上市銀行的盈利狀況。按照我們的估計，在再融資順利完成的前提下，華夏銀行未來兩年仍將保持較快增長，預計凈利潤增長幅度保持在25%-30%之間，再融資和股改的實施，都會降低公司股票的估值水平，提高其投資價值。在2006第四季度，我們預計WTO開放因素的重大影響，銀行股依然會率先啟動引導大盤走出行情再創新高，因此從投資操作來看，我們建議投資者應當特別注重銀行股全年的走勢。