江西長運(600561)概念獨特 關注股改后市表現

　　民生證券 馬初進

　　江西長運(600561)，3月22日公告修改后的股權分置改革方案，對價水平為流通股股東每10股得到3.07股，其中，第一大股東江西長運集團在向流通股股東每10股送出0.7811股基礎上，向上市公司注入現金80,643,684元，作為資本公積由全體股東共享(以江西長運A 股市場全流通后的理論價格3.04 元/股為基礎，對價安排換算成股份后約為流通A股股東每1

0 股獲送1.6337股)。該股具備獨特的行業概念、優良的業績水平，受到機構投資者青睞，第一大股東以注入現金作為對價之一也充分體現了對流通股股東的誠意和對上市公司未來發展的信心和大力支持。

　　1、概念獨特——公路運輸股

　　江西長運(600561)，是目前市場中唯一的一家公路客運上市公司，行業概念獨特。近年來，我國公路客運市場一直保持快速增長，自從2000年國家規定節日假期延長以來，假日經濟漸趨成熟，并且帶動客運增長的效應已充分明顯現，如今“春運”、“五一”、“暑運”、“十一”四大長假已經成為全年客運的四大高峰。據國務院發展研究中心預測，未來20年我國公路客運市場年均增長率可保持7%以上，市場空間巨大。2004年報顯示，江西長運實現客運量為1185.7萬人次，同比增加15.7%；實現客運周轉量為15.74億人公里，同比增加27.5%。2005年度春運，公司更實現了兩大突破：長途客運站當日營業收入突破百萬元大關，日發送旅客人次達1.83萬創歷史新高。2005年公司中期主營業務收入同比增長10.70%。隨著2005年底贛粵高速的全線貫通，2006年公司高客業務也將得到難得的發展機遇。此外，考慮到新增車輛的投放和實載率的提高，預計公司2006年主營業務收入仍將增長20%左右。2005年中報顯示，公司上半年毛利率為34.06%。

　　2、依托江西省，區域壟斷優勢明顯

　　江西長運在江西省公路客運市場居于領先地位，區位優勢明顯，這為上市公司的長遠穩健發展提供了堅實的市場依托，經營風險也較小。江西長運有限公司(以下簡稱江西長運)前身是國有企業江西長途汽車運輸公司。截至2005年年底，公司擁有客運站場24個，運營建制車輛2115余輛，經營線路735條，基本形成了以南昌、景德鎮、吉安、

　　3、擴張戰略符合行業發展趨勢

　　目前我國公路運輸行業處于“粗放式”經營階段，經營主體眾多、產業集中度低，公路客運行業區域壁壘嚴重，難以形成全國性市場，不利于優勢企業通過競爭拓展市場空間。在發達國家，公路運輸已實現了網絡化、集約化。少數大型企業通過市場競爭占據了大部分市場份額，能夠高效率、低成本的提供各種優質服務。如美國的UPS和灰狗客運、瑞典的ASG等公司。西方發達國家運輸企業發展進程表明，在一國或地區運輸發展的中后期，規�；�、系列化是運輸企業發展的必然方向，未來我國客運市場必然將打破經營分散、條塊分割的現狀，走規�；�、集約化的發展方向。

　　江西長運目前已初步形成并實施“走出南昌，立足江西，面向全國”的戰略規劃，這一戰略符合我國公路客運行業的發展趨勢，是上市公司未來加速發展的推進器。為此，江西長運通過投資、股份合作、收購等不同方式積極實施產業擴張、整合戰略。分別于2002年9月和2003年9月組建江西長運景德鎮長運有限公司和江西吉安長運有限公司，實現省內跨區購并，整合省內運輸資源。同時，值得引起重點關注的是，2005年9月8日公司公告稱，公司以1530萬元和馬鞍山市長途汽車運輸公司共同投資組建馬鞍山長運客運公司,公司占51%的股權；2005年11月26日，公司與樂平市長運汽車公司共同投資組建了樂平長運客運有限公司，公司占51%股權；2006年3月17日，公司收購了黃山市汽車運輸總公司，與景德鎮長運公司共同組建黃山長運有限責任公司，公司占95%的股權。通過合資，江西長運成功獲得了馬鞍山、樂平、黃山汽運公司所屬的道路運輸線路經營權和客運站場業務，此舉標志著公司在運用市場化手段整合產業鏈、實現跨省整合資源方面邁出了重要的一步，從長遠來看，有利于公司實現橫向一體化戰略，提高市場份額，對公司未來發展具有重要意義，也對公司未來業績形成較大的增長空間。

　　4、整合上游產業鏈，有效降低運營成本

　　作為運輸企業，燃油在公司成本中的比重約20%以上。05年以來，國際原油價格連創新高，國內成品油價格也不斷上調。高油價造成公司成本大幅提高，嚴重侵蝕了公司的利潤，導致公司盈利能力的下滑。05年上半年，公司公路客運業務毛利率同比下降6.02%，而凈利潤同比僅增長0.82%。公司公告稱，公司通過收購持有江西長運石油有限責任公司100%的股權，該公司主營石油制品以及化工產品等。本次收購，不僅完善了公司的燃油供應網絡，降低燃油采購成本，從而解決油價上漲對公司帶來的壓力；同時公司宣告正式介入了石油這種戰略能源領域。對公司整合上游產業鏈，降低運營成本發展大有好處。

　　5、業績優良、價值低估、機構青睞

　　依托獨特的市場地位和經營策略，江西2002年上市以來保持了優良的經營業績，凈資產收益率一直保持在10%以上。

　　項 目2005-09-302004年2003年2002年

　　資產負債率(%)40.1540.9831.1031.52

　　每股經營活動產生的現金凈流量0.600.520.500.64

　　凈資產收益率(%)9.7510.8710.5910.48

　　每股凈資產(全面攤薄)(元)1.771.673.042.95

　　每股收益(全面攤薄)(元)0.170.180.330.31

　　采用現金流量折現法(可預測期為2005-2014年)，江西長運公司價值約為16億元，折合每股8-9元。考慮到公司良好的運營與管理能力以及公司“隱藏”資產(如:城區土地、客運線路和出租車經營權)。而該股目前股價仍未突破5元，其良好的發展前景和被嚴重低估的股價受到機構青睞，值得關注。

　　5、

　　公司正處于不斷擴張階段，需要大量購置高檔車輛，投入新增線路或更換原有老、舊車輛。這樣公司需要大量的資本性支出，對公司構成較大的融資壓力。同時大量資本性支出也導致折舊的快速增長，對公司的盈利能力產生不利影響。因此，作為本次股權分置改革對價安排的主要部分之一，大股東江西長運集團向上市公司注入現金80,643,684元，也有利于加快上市公司發展速度，公司業績將得到進一步提升，江西長遠股改說明書中也明確，對價安排完成后，公司獲得的80,643,684元現金將僅限于用于新建汽車站項目、購買新型客車和收購交通運輸業相關優質資產。