G陽光(000608)：未來持續增長可期

　　□國信證券 方焱

　　公司競爭優勢明顯

　　G陽光(000608)經過多年的品牌積淀，已在中高端房地產消費群體中形成“精品陽光”的房地產開發品牌形象。陽光楓樹園、橡樹園、盛世嘉園、陽光麗景、陽光大廈、陽光上東

等項目已經成為北京地區高品質房地產項目的代表，獲得了北京房地產界的認可，在北京具有一定的品牌優勢。

　　公司目前土地儲備只有30萬平方米左右，隨著酒仙橋項目的取得，公司土地儲備將大幅增加。酒仙橋項目位于陽光上東項目的東南側，總占地面積為42公頃。公司計劃將該地塊建設成為一個百萬平方米的新興社區，并與陽光上東連通，進行整體規劃。預計該項目的發展規劃對公司未來的發展具有重要的意義，能夠支撐公司未來幾年的穩定快速增長。

　　公司發展戰略較清晰，在租售并舉，推動公司穩健發展的同時，適當開拓北京以外中等規模城市的

　　公司在建項目只有陽光上東一個：陽光上東位于北京東四環之邊，霄云橋與壩河之間，靠近計劃中的第三、第四外國大使館區，被市民稱為“富人區”。項目總建筑面積約70多萬平方米，目前，一期已基本銷售完，并在2004、05年體現；二期C3、C4已竣工，銷售良好，銷售價格在13000元/M2；二期C6、C7在積極建設中，預計2006年竣工；二期C5、C8、C9計劃2006年陸續開工建設，2008年竣工。整個二期項目總建筑面積約35萬平方米，毛利率在36%左右，預計二期項目在未來3—4年能夠給公司帶來約8—9億元的凈現金流入，保證公司未來的經營業績保持在一個較高的增長水平。

　　北京市是全國房地產市場購買力最強的地區之一，對中高擋商品住宅的需求旺盛。調查報告顯示，2003年北京購房人士中來自歐美的增長4.9倍；來自港澳臺的增長2.5到3.5倍；海外人士購房占總的成交比例已接近15%。目前在北京房地產市場中，品質追求型的消費者占較大比重，購房時注重產品的檔次與品位，偏好環境高雅、設施高檔、小區綠化環境好的社區，對于價格有較大的承受能力。

　　2005年12月北京樓價同比升7.1%，環比升0.8%。全年商品住宅期房預售平均價格為6725元/平方米，同比漲19.2%，超出全國70個大中城市房屋均價7.6%的漲幅。從行業整體看，房地產泡沫在北京并不明顯，對致力于中高檔住宅開發的G陽光基本沒有影響，隨著奧運臨近，北京市房地產價格仍有較大上升空間。

　　盈利預測和投資評級

　　我們預計公司未來3年銷售收入和凈利潤的年復合增長率在29%左右，2006、07、08年每股收益分別為0.54元、0.71元和0.88元，市盈率分別是8.86倍、6.6倍和5.2倍，悲觀預計2006、07、08年每股收益分別為0.52元、0.66元和0.79元，動態市盈率仍然較低。

　　公司主營房地產開發，我們擬采用調整現值法分別對公司的房地產開發業務進行估值，同時輔以估值倍數法。匯總公司在建項目預期權益收益的凈現值、土地儲備重估權益增值以及公司2005年底凈資產，得出公司重估凈資產值為20.81億元，即每股7.13元，相對于公司目前A股4.49元的價格溢價58%，該估值相當于06年預期盈利的13.2倍，遠低于目前房地產板塊平均25倍市盈率，估值具有吸引力。

　　上述估值以公司目前擁有的項目為基礎，未考慮公司未來新增項目或收購股權帶來的盈利增長，也未考慮酒仙橋電子城危改項目的土地增值。

　　我們分析了公司估值相對于物業銷售均價和折現率同時變化的情況，從分析可以看出，在物業平均銷售價格下降15%及貼現率上升到12.6%時，公司調整后每股凈資產值不低于6.05元，相對于公司目前A股價格溢價34.7%，依然相當具有吸引力。

　　以相對法估值來看，公司依然具有投資價值。目前，深滬市場房地產板塊平均市盈率25倍，我們重點跟蹤的前30家公司平均市盈率在18倍，平均市凈率1.8倍左右。我們選取與公司有可比性的8家公司進行比較，從市盈率、市凈率估值角度看，公司

　　綜合上述幾個方面的估值，并考慮公司的成長性及目前市場環境，我們認為公司股票合理價格在5.7元-6.4元之間，相對于2006年預期每股收益的動態市盈率分別為11.6倍和12.0倍，相對于目前公司股價溢價26.9%-42.5%，估值具有吸引力，維持“謹慎推薦”評級。

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