華神集團：重磅炸彈上市提升價值

　　光大證券 袁璐

　　06年是公司經(jīng)營業(yè)績的拐點：除利卡汀之外，06年公司凍干滴眼用重組人表皮生產(chǎn)因子、偽狂犬病基因缺失疫苗都將上市，將扭轉(zhuǎn)生物制藥業(yè)務和動保制藥業(yè)務虧損態(tài)勢。預計公司06年、07年、08年業(yè)績分別是0.19、0.33和0.73元，按照相應各部分業(yè)務的市場估值水平，其08年業(yè)績對應股價應在7.5元以上。若考慮到目前10送3.2的對價方案，合理股價還應

有30%以上的上升空間。

　　公司主營業(yè)務主要包括藥業(yè)與建筑工程業(yè)務兩大部分，目前還是輕鋼結(jié)構(gòu)工程業(yè)務銷售收入占主導地位，但在主營業(yè)務利潤中，藥業(yè)由于毛利率高而貢獻了大部分利潤。

　　藥業(yè)是利潤主要來源

　　華神藥業(yè)業(yè)務分為西藥，中藥，生物制劑和動物用藥業(yè)務，目前傳統(tǒng)中藥業(yè)務是公司利潤和現(xiàn)金流的主要貢獻業(yè)務。

　　西藥業(yè)務

　　主要以抗生素生產(chǎn)為主，包括愛羅欣、羅紅霉素分散片等抗生素藥品，以及歐普定(用于防治腫瘤化療、放療引起的惡心和嘔吐)等。公司投資3000萬元的“頭孢菌素類抗生素原料、固體制劑及粉針劑”項目將于2005年下半年進行GMP認證后開始投產(chǎn)。雖然投產(chǎn)的頭孢類抗生素目前國內(nèi)用藥量很大，而且屬于抗生素中毛利較高藥品，但國家持續(xù)強制降低最高零售價，導致該項目的盈利性減弱。

　　中成藥業(yè)務

　　公司原有的中成藥產(chǎn)品主要是鼻淵舒口服液(膠囊)、活力蘇口服液、一清顆粒等，其中鼻科用藥鼻淵舒目前盈利情況最好，己經(jīng)連續(xù)數(shù)年居國內(nèi)耳鼻喉科用藥量最前列，是國家中藥保護品種和《醫(yī)保與工傷藥品目錄》乙類藥品，具有良好的品牌效應，是當前公司藥業(yè)的支柱產(chǎn)品。

　　中成藥新產(chǎn)品三七通舒膠囊(治療心腦血管栓塞性疾病中風、半身不隧等)和三七通痹膠囊(治療風濕和類風濕性關節(jié)炎)是國家二類中藥新藥，目前三七通痹膠囊己完成臨床實驗正在申請新藥證書。三七通舒膠囊2004年9月進入國家醫(yī)保乙類目錄，05年陸續(xù)進入各地方醫(yī)保目錄，06年銷售會有較好表現(xiàn)。

　　生物制藥業(yè)務

　　這是公司藥品業(yè)務中最大的亮點，主要產(chǎn)品包括：碘[131]美妥昔單抗注射液、凍干滴眼用重組人表皮生產(chǎn)因子(rh-EGF)和氧化低密度脂蛋白酶聯(lián)免疫檢測試劑盒產(chǎn)品。

　　碘131-肝癌單克隆抗體抗癌注射液：該項目是由第四軍醫(yī)大細胞工程中心與華神集團(資訊 行情 論壇)合作承擔的“八五”、“九五”國家高科技研究發(fā)展計劃(863計劃)和國家攻關計劃(1035工程)重大產(chǎn)業(yè)化項目，屬國家一類新藥。2005年4月已拿到新藥證書，由于是生物制劑，需經(jīng)過SFDA的動態(tài)GMP審批。目前公司已完成了三批試生產(chǎn)工作，樣品已上報國家藥監(jiān)局，到獲得生產(chǎn)批文還需100個工作日左右。我們預計最快公司可在06年3、4月份獲得生產(chǎn)批文，5月份后可正式上市,該產(chǎn)品填補了肝癌的放療治療空白。

　　碘131-肝癌單克隆抗體市場前景:我國肝癌發(fā)病率高，超過萬分之一，每年有30萬以上人次發(fā)病，而且肝癌發(fā)病率呈逐年上升趨勢，肝癌治療費用較高，碘［131I］美妥昔單抗可以和栓塞劑聯(lián)合試用，從治療學角度，作為新的局部放療方法，碘［131I］美妥昔單抗能被醫(yī)生和患者迅速接受。

　　另一方面，從臨床療效來看，碘［131I］美妥昔單抗在治療肝癌領域具有顯著優(yōu)勢的：臨床試驗表明，該藥一周期臨床有效率為16%，臨床控制率為80%，兩周期臨床有效率為27%，臨床控制率為86%；用藥后中晚期肝癌患者兩年生存率為42%，32個月的生存率為31%，遠高于不適用任何治療方案的晚期肝癌存活期3~6個月。

　　利卡汀成功上市可能性較高

　　一方面，利卡汀動態(tài)GMP認證已通過SFDA現(xiàn)場抽檢，順利通過已成定局，預計最快公司可在06年3、4月份獲得生產(chǎn)批文，5月份可上市銷售。另一方面，目前華神集團已與包括空軍總院全軍肝病中心等的多家醫(yī)院簽署了框架合作協(xié)議，利卡汀未來醫(yī)院市場銷售不存在進入壁壘。同時，公司的銷售隊伍已初步成形。

　　動物用藥業(yè)務

　　華神集團控股75%的華神農(nóng)大動物保健藥品有限公司是國家農(nóng)業(yè)部批準的動物制藥生產(chǎn)企業(yè)之一，目前生產(chǎn)170多種中高檔獸藥，但由于沒有專利品種，且價格偏高，致使盈利能力較差。公司從四川農(nóng)大購買了“偽狂犬病基因缺失疫苗SA215”專利進行產(chǎn)業(yè)化，目前生產(chǎn)車間的建設己全部竣工，年底能夠完成GMP認證，預計2006年3月份正式投產(chǎn)，首批投放市場的產(chǎn)品包括：豬偽狂犬病活疫苗(SA215株)、豬瘟(Ⅱ)活疫苗。新產(chǎn)品的上市將有望快速扭轉(zhuǎn)公司動保制藥盈利能力不強的現(xiàn)狀。偽狂犬病是由偽狂犬病病毒引起的豬、牛、羊等多種家畜、家禽及野生動物的一種急性傳染病。目前該病已呈世界性分布，流行呈現(xiàn)日益上升趨勢，被許多國家列為重點防治豬病之一，造成的損失僅次于口蹄疫和豬瘟。公司擁有的專利“偽狂犬

　　病基因缺失疫苗SA215”是中國自行研制的第一個動物病毒基因缺失疫苗，己獲得國家二類獸藥新藥證書，技術完全達到國際先進水平，符合國際偽狂犬病疫苗應用標準，未來不僅能夠完全替代進口產(chǎn)品，而且具有良好出口前景。但目前中牧股份(資訊 行情 論壇)屬于專業(yè)化的豬、禽類疫苗供應廠商，其偽狂犬病疫苗的市場銷售總量尚不到1000萬元，同時華神農(nóng)大動保公司的所得稅率為33%，華神集團僅控股75%。因此我們認為單個豬偽狂犬病活疫苗對動保公司實現(xiàn)扭虧意義非凡，但對華神集團的整體盈利貢獻較為有限。

　　鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務穩(wěn)定

　　公司開展建筑工程業(yè)務己有多年的經(jīng)驗，不僅成功獲得了國家鋼結(jié)構(gòu)專項設計甲級資質(zhì)，而且在西南地區(qū)鋼構(gòu)建筑行業(yè)處于明顯領先地位，產(chǎn)生了較好的品牌效益，承接的工程包括成都昆山國際會展中心、重慶長安福特工程、長安福特南京分廠全部工程等。由于具備品牌與技術優(yōu)勢，公司擁有教強項目選擇權(quán)，工程毛利率高、回款安全是重要選擇標準。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，近四年來公司鋼結(jié)構(gòu)工程業(yè)務額快速增長，平均年增速為24.24%，2004年高達45.36%；由于建筑施工需要較長的工期，致使2004年工程款占到了公司一年內(nèi)應收帳款的42%，但回款的安全性較高。受益于大股東上海華敏置業(yè)，鋼結(jié)構(gòu)工程業(yè)務還有望進入商用住宅房領域，將成為公司未來幾年利潤的穩(wěn)定來源。

　　盈利預測與估值

　　依據(jù)我們對華神集團的業(yè)務分析，公司目前的盈利點產(chǎn)生在鼻淵舒?zhèn)鹘y(tǒng)中藥業(yè)務和鋼構(gòu)工程，而未來新增盈利點將出現(xiàn)在生物制劑碘［131I］美妥昔單抗和三七等新中藥業(yè)務上。豬偽狂犬病活疫苗將改善動保公司的虧損現(xiàn)狀。未來3~5年，公司對鋼結(jié)構(gòu)的銷售收入目標是3~5億，傳統(tǒng)中藥是3億元，生物制劑是3億元(其中碘［131I］美妥昔單抗單品種要求達到2.5億元的銷售收入)。我們以碘［131I］美妥昔單抗銷售定價2萬元/支，08年銷量達到1.2萬支的情況估計利卡汀內(nèi)在對應價值在5.5~6元之間。再考慮到新中藥三七系列，鋼結(jié)構(gòu)未來三年的大幅增長，預計公司06年、07年、08年業(yè)績分別是0.19、0.33和0.73元，考慮到相應各部分業(yè)務的市場估值水平，華神集團整體長期股價在7.5以上。目前公司申報的股改方案是10送2.8股，相對于市場平均水平略為偏低，未來還有進一步提高的可能。若以方案出臺前收盤價6.51計算，除權(quán)后股價在5.09，較之未來三七和碘131單抗帶來的高速成長性，目前的股價是被低估的，我們認為，伴隨公司股改進展和碘131逐步產(chǎn)生效應，公司股價還應有30%以上的上漲空間。

　　敏感性分析

　　管理費用敏感性分析：我們考察了管理費用率在5%上下波動情況公司估值變動，發(fā)現(xiàn)銷售費用波動對公司內(nèi)在價值的影響僅在1~2元左右，但悲觀、中性和樂觀三種不同銷售收入預期是影響公司估值的關鍵因素。在我們最悲觀的估算下，公司的估值還有3.69，對價前股價也應該在5元左右。而如果碘［131I］美妥昔單抗的銷售能夠達到我們估算的中性水平，公司對價前股價就應在9元以上。較停牌前股價還有30%以上的上漲空間。

　　不確定性較大

　　銷售實現(xiàn)風險：以上的業(yè)績預測，是我們根據(jù)碘［131I］美妥昔單抗臨床使用情況和肝癌市場治療格局所推算的，如果實際銷售上市時間和銷售結(jié)果與我們的推算偏差過大，可能會影響我們的盈利預測。因此，對于該產(chǎn)品的上市時間和后續(xù)的銷售情況，我們將保持密切跟蹤。

　　業(yè)績波動風險：我們觀察到，06、07年鋼構(gòu)業(yè)務對公司利潤的貢獻仍占30%左右，由于該業(yè)務是工程接單性質(zhì)，由于項目結(jié)轉(zhuǎn)時間不同易造成年度之間的業(yè)績波動。而大股東上海華敏置業(yè)的項目支持也會造成一定的關聯(lián)交易。