G曙光(600303)：行業龍頭 價值低估

　　□天相投資顧問公司　陳橋寧

　　投資要點

　　●公司是輕型車橋行業領先企業，銷量多年居行業第一。車橋產品毛利率經歷過2004年的明顯下降后，在2005年二季度見底回升，三季度毛利率已回升到17.3%，超過2004年水平

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　　●零部件出口取得突破性進展，繼與國際零部件巨頭美國伊頓(EATON)簽訂長期供貨協議后，近期G曙光又與美國車橋(AAM)公司簽訂長期供貨協議。

　　●城鎮化水平的提高和“公交優先”的政策選擇為公交客車尤其是大型公交客車帶來了難得的發展機遇。公司控股的黃海客車有望借在大型公交客車領域的技術、產品優勢獲得快速發展。

　　●隨著車橋、零部件及大型客車業務利潤貢獻的提升，預計SUV業務在凈利潤中的比例將從2004年的49%逐步下降至2007年的30%，公司業績依賴SUV業務的風險將大為降低。

　　●預計公司2005年、2006和2007年每股收益分別為0.56元、0.67元和0.76元，動態市盈率分別為7.6倍、6.4倍和5.7倍，我們認為公司合理的定價應為13倍左右的市盈率，目前股價低估，給予“推薦”的評級。

　　G曙光(600303)是中國輕型車橋的領先企業。公司的業務架構和發展戰略為：立足零部件尤其是車橋的核心優勢，打造兩大品牌，即曙光零部件品牌和黃海汽車(包括客車和乘用車SUV)品牌，以高質量的產品為基礎，積極開拓國際零部件市場和整車市場。

　　車橋業務穩步發展

　　車橋及其核心部件(螺旋傘齒輪、半軸)是公司優勢產品，產銷量多年居輕型車橋行業第一。公司車橋產品主要客戶包括福田汽車(資訊 行情 論壇)、金杯汽車(資訊 行情 論壇)、江淮汽車(資訊 行情 論壇)以及國內主要SUV生產企業，同時也為部分合資汽車企業的國產化SUV提供配套。

　　公司擁有比較完整的車橋生產鏈。螺旋傘齒輪、制動器、半軸是車橋制造的關鍵部件，公司擁有先進的齒輪和半軸生產設備，產品質量處于國內前列，形成比較完整的車橋模塊制造能力。公司將在沈陽投資建設先進的制動器生產基地，車橋生產鏈將更完整。

　　從產品毛利率看，受配套整車廠商產品價格下降以及主要原材料鋼材價格上漲的影響，近年來母公司以及合并車橋業務毛利率均呈明顯下降。但是，從2005年前三季度各期的毛利率看，情況似乎在改善，一季度合并車橋業務的毛利率為16.4%，二季度為14.9%，但三季度上升至17.3%，已超過2004年的平均水平，這可能是原材料成本壓力減緩以及產品結構改善的結果。

　　零部件出口業務是新增長點

　　受國際汽車行業競爭日益激烈的影響，國際汽車市場對中國低成本的零部件需求越來越大，公司也抓住這一機遇，發揮自身在產品開發能力和質量控制方面的優勢，拓展國際市場。

　　目前，公司已經與兩家國際汽車零部件企業建立長期供應關系，一是美國伊頓(EATON)公司，主要向其提供差速器殼；二是美國車橋公司(AAM)，向其提供撥叉總成。2004年公司出口差速器殼產品實現收入3070萬元，毛利1069萬元，2005年該項產品出口值預計與2004年持平。撥叉項目2005年11月才正式通過AAM的評審，因此該項產品對公司的貢獻主要在2006年及以后期間體現。我們預計2006年該兩項產品有望為公司帶來約6500萬元收入，出口產品較高的毛利率也為公司帶來良好收益。

　　除此之外，公司目前還與其他國際零部件企業協商合作項目，如TELEFLEX、DANA等公司。隨公司生產能力的提高以及合作范圍的擴大，我們預計出口零部件數量將會提升，對公司利潤貢獻也將增加。

　　大型公交客車迎來大發展

　　中國城鎮化水平的提升促進了對公交客車的需求，“公交優先”的政策選擇為公交客車市場發展帶來了現實的需求。目前中國城鎮人口萬人擁有公交客車約5.5輛，但遠不能滿足城市發展的要求。按照有關規劃，未來5年將新增公交客車需求約30萬輛。另外，現有城市公交客車也急需更新換代，新增需求以及迫切的更新換代需求將導致未來一定時期內對公交客車尤其是大型公交客車需求的持續增長，預計十一五期間將保持年均復合25%左右的增長水平。

　　大型客車尤其是大型公交客車將迎來難得的發展機遇，公司持股51%的丹東黃海客車是公交客車尤其是大型公交客車的龍頭企業，近二十年的客車研發技術積累、客車生產戰略資源的掌控以及企業經營機制的轉換，是黃海客車重新煥發生機和活力的基礎。我們預計隨新增產能的建成，黃海客車在公司凈利潤中的比例將逐步提升，從2004年的8.4%逐步提高到2007年的14%。

　　曙光SUV　在潛行中發展　

　　在國產SUV市場，曙光是一個不可忽視的力量，2004年曙光SUV銷售9669輛，2005年預計約8500輛，從絕對數字看處于國產經濟型SUV市場的前列。從銷售區域看，曙光SUV避開大城市，將重點放在江浙地區消費者相對理性、注重實用的地域，并不斷改進產品，待時機成熟后再大規模推進。

　　我們認為，經濟型SUV產品在中國缺的不是需求，而是好的產品，即價格適中、質量、性能優秀的產品。曙光在SUV用車橋和底盤開發方面的技術積累以及很強的成本控制能力，是我們謹慎看好公司SUV產品發展前景的重要因素。另外，公司也開積極引進外部資源，為SUV產品的發展注入新的力量，如近期從美國通用汽車公司聘請了技術專家，擔任專用車公司的副總經理，我們預計這將大大提升曙光整車產品的技術水平和新產品研發能力。

　　由于生產SUV的曙光專用車公司是福利性質企業，享受了較多的政策優惠，對其業績有很大影響。這種優惠政策能否持續是市場關注的焦點，我們認為至少在可預見的將來，專用車公司可以保持現有的性質不變。

　　盈利預測與投資建議

　　在汽車行業經歷業績大幅波動的情況下，公司業績仍保持了相對穩定，這得益于公司產品具有核心技術優勢以及良好的成本控制能力。預計公司車橋和零部件業務可保持良好發展趨勢，尤其是出口零部件業務將獲得更多機會。黃海客車將隨“公交優先”政策的逐步實施進入新的發展階段，隨蘇州黃海生產基地的建成，黃海客車對公司的利潤貢獻將進一步提升。

　　我們預計2005年、2006年和2007年公司實現銷售收入分別為27.6億元、30.2億元和36.2億元，凈利潤分別為9073萬元、10914萬元和12326萬元，每股收益分別為0.56元、0.67元和0.76元。從相對估值看，2005、2006和2007年動態市盈率分別為7.6倍、6.4倍和5.7倍，公司合理定價水平應為13倍市盈率，目前股價水平明顯低估，給予“推薦”投資評級。

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