中證投資：基金重倉股緣何繼續暴跌

　　□ 中證投資 徐 輝

　　周三基金重倉股出現暴跌。涵蓋120只基金重倉股的基金重倉股指數下跌2.70%，遠遠高于滬綜指2.03%的當日跌幅。從4月29日以來，基金重倉股指數已經累計下跌17.88%，考慮到其初始持股約1600億元，料其最近19個交易日(4月29日至6月1日)的股票市值蒸發約286億元。那么，基金重倉股緣何暴跌？

　　從消息面來看，近日有傳聞稱，保險公司不得投資規模在50億以下的基金公司，導致部分小基金公司贖回壓力加大。從根本原因看，我們認為，周期因素和接軌導致了機構的擔憂。不過細查其中緣由，基金重倉股的暴跌可能過度。

　　三大擔憂導致“多米諾效應”

　　歸納來看，機構投資者近期除了對股權改革的不確定性非常擔憂外，另有兩大因素影響機構行為：其一，周期將如何影響業績？一般的看法是，中國經濟將在年中見頂回落，進而上市公司的收益增長將顯著放緩。

　　其二，接軌的目標何在？如以美國股市、香港股市為接軌目標的話，當前市場已經完成接軌。但現在市場的另一種觀點是，由于資金的因素、股票市場管理的因素等，A股定價應當低于H股。A股為什么不能與韓國股市接軌？在當前A股尚對H股溢價15%左右的背景下，這種觀點有一定殺傷力。

　　收益平衡法加劇基金重倉股調整。部分基金近期的一些操作是，賣出調整幅度較小的重倉股，買入一部分調整幅度較大的重倉股。這樣做的結果就是，在一部分基金重倉股帶頭下跌后，其余基金重倉股出現跟隨性下跌的局面，進而在基金重倉股上呈現“多米諾骨牌效應”。

　　周期的擔憂可能過度

　　對于機構的以上擔憂，我們認為有合理的一面，但可能部分擔憂存在過度。也就是說，基金重倉股暴跌有過度之嫌。

　　首先，對于周期影響上市公司業績的擔憂可能過度。一方面，對于同樣的上市公司主體，香港市場H股近期表現平平，并未如A股般出現暴跌。也就是說，H股投資者并未將周期導致業績回落，做為近期主要的考量因素。另一方面，上市公司高管并不認同。近期在一個召集較廣的基金經理與上市公司高管的碰頭會上，基金經理對于中國經濟回落對于上市公司業績的影響、以及股權改革對于市場的短期影響都較為悲觀，體現在其投資策略上均較為謹慎。相反，上市公司高管、包括周期性行業如有色金屬類公司高管，對于各自業績均持相對樂觀態度：認為產品價格回落幅度有限，同時可以通過調整產品結構來維持增長。

　　A股顯著低于H股不實際

　　其次，在接軌標準選擇上過于苛求。A股合理價格應當于H股相當，而不會顯著低于H股。

　　事實上，2001年以來的A股國際化過程中，A股一直在向H股接軌。趨勢來看，A股價格正在向H股靠攏。回顧2001年以來A股、H股價差的走勢，我們看到二者從最高800%，下降到2002年的300%，到去年底，A股溢價僅為49%。如上所述，目前部分大型股票溢價已經回落到10%以內了。此前，相信這種接軌的投資者很少，定價權之爭就是其產物。現在投資者相信了，但在熊市的威逼下，部分投資者傾向于認為A股價格要低于H股20%至30%。

　　從整體上來看，A股對于H股合理的溢價值應當在正負5%左右，任何高于這種溢價的市場定價，都會引發套利盤進行逆向操作。

　　事實上，近期股票波動的情況也說明這一點：在近期下跌過程中A股漲跌與溢價呈現顯著相關性。對比部分大型股票的A股價格和H股價格，我們發現價差較小的(如10%以內)的股票，近期跌幅較小。比如，中興通訊(資訊 行情 論壇)、海螺水泥(資訊 行情 論壇)、青島啤酒(資訊 行情 論壇)。其中中興通訊本周還強勢反彈；相反，價差較大的(如10%以上)的股票，近期跌幅較大，如中國石化(資訊 行情 論壇)、江西銅業(資訊 行情 論壇)等。