從中國石化盤中大幅震蕩談起

　　專家稱，石化行業的運行仍然健康，勿因短期股價波動而撿了芝麻丟掉西瓜

　　□　中信證券研究部　殷孝東

　　五一節過后的深滬市場出現了連續下跌，業績優良的石化板塊也未能幸免，特別是近期以中國石化(資訊 行情 論壇)為代表的石化類個股盤中大幅波動，個中原因值得深究。

　　產品價格下跌成“誘因”

　　進入五月份以來，石化產品價格并未延續前期的高位波動態勢，出現了明顯的下跌走勢，特別是聚酯產品和合成樹脂中的PVC產品表現得尤為突出。這種產品市場的價格波動引發了證券市場的投資者對該行業景氣周期的擔憂，進而成為了投資者做空石化股的重要理由。在產品市場上，由于聚酯市場的低迷走勢，加上長絲短纖價格的大幅下滑，使得生產聚酯的原料PTA和MEG也未能獨善其身，同樣出現了價格下滑的局面，揚子石化(資訊 行情 論壇)五一節后的PTA產品報價較節前平均降低了約700-1000元/噸。而另外一個石化大宗產品PVC則由于電石法產能的大量釋放，產品價格也一路走低，目前每噸的價格約6500元，已遠低于4月份平均約7700元/噸的水平。

　　雖然短期產品價格的下挫成為市場殺跌的一個重要理由，但這似乎仍不充分。在石化大家族里，前面提到的兩個品種并不能代表全部。作為石化行業主流產品的聚烯烴系列，短期前景也不樂觀。今年二季度，國內兩個大乙烯工程揚巴和賽科的產能將集中釋放，按照兩個大乙烯工程的產品鏈條來看，將首先沖擊國內的聚烯烴市場。盡管目前如聚丙稀和聚乙烯的價格仍然較為堅挺，但在短期產能集中釋放的背景下，原有價格體系能否維系仍是個未知數，這種不確定性直接導致投資者對石化行業提前減倉或保持觀望態度。

　　制度變遷挑戰原有估值體系

　　石化產品價格波動由來已久，甚至其波動幅度和頻率不亞于股票市場，只是在當前的弱市環境里，任何負面消息或行業波動都可能產生放大效應。市場的制度變遷———股權分置的實施顯然會對原有的估值體系提出挑戰，更為尷尬的是，我們沒有規則可循，任何公司可能都是個案，市場沒有一個尺度去把握。市場如何重塑價值體系，如何建立估值標準，不免令投資者迷茫。

　　在兩市股指連續下挫的日子里，一向處于市場估值低端的鋼鐵和石化類公司同樣未能幸免。其實，市場在今年的上半年已經為“周期性”行業打了折讓，估值水平已經處于市場的低端位置。但為何眼下“舊事重提”呢？我們認為，市場估值重心的下移，使得原有的處于估值低端的公司已不具備估值優勢，市場的系統性風險促使其有“補跌”要求。

　　行業估值標準如何建立

　　石化行業從2002年底開始步入復蘇周期，公司業績呈現持續增長的良好勢頭，特別是2004年迎來了業績的爆發性增長，從整個市場來講，石化類公司以其低市盈率、良好的流動性成為價值投資的重點品種。但在持續增長的過程中，何時到“頂”、什么時候會出現周期性高點等成為市場關注的重點。有投資者擔心，在公司業績爆出歷史高點的時候，往往公司的股價會成為歷史的低點，于是市場上就出現了對該行業的估值分歧。由于影響因素的復雜，對行業周期性高點的判斷非常困難，我們更傾向于采用絕對估值的方法為公司估值，如利用現金流貼現或紅利貼現模型。基于公司的經營狀況來發現公司的真實價值，這樣可以平抑周期波動帶來的對公司價值的高估或者低估，從而可以在一個合理的估值范圍內對公司進行投資。其實，行業的波動是永恒的，我們分析認為目前石化行業的運行仍然健康。

　　總之，對于當前的石化類公司，盡管其隨著市場在不斷走低，但其估值水平仍然是處于市場的低端，在當前市場面因素起主導作用的影響下，切勿因為短期股價的波動而撿了芝麻丟了西瓜。