六國化工(600470)：潛力龍頭當增持

　　□東方證券研究所　王晶

　　中國磷肥消費量約占世界消費總量的27%，居世界第一位。我國有9500萬公頃耕地，其中約有7000萬公頃缺磷。有關資料表明，耕地中速效P2O5的含量達到20mg/KG時，才能保證作物的均衡營養，而目前我國絕大多數的耕地速效P2O5的含量低于這一標準。

　　磷肥按所含養分不同可分為單純的磷肥及復合肥，按所含養分多少又可分為高濃度磷肥和低濃度磷肥，二銨、重鈣等為傳統意義上的高濃度化肥，普鈣為低濃度化肥,一銨通常用做復混肥原料而不直接作為化肥使用。

　　磷肥總量供應不足，預計未來2-3年內國內市場需求的年均增長率在15-20%左右。

　　與發達國家高濃度磷肥為主(占比80%-90%以上)的消費結構不同，我國磷肥以低濃度為主，且總量供應不足。2004年我國磷肥產量1003萬噸(折純)，表觀消費量1003萬噸，同比增長11.7%，其中進口144萬噸，下降9.2%，進口產品占表觀消費量的15%，表觀消費量中的一半以上均為低濃度產品，未來高濃度磷肥逐漸取代低濃度磷肥是主要的發展趨勢。

　　重鈣和磷酸二銨是主要的高濃度磷肥品種。提高未來高濃度磷肥在整個磷肥工業中的比重是國家產業政策鼓勵的發展方向，磷酸二銨作為高濃度的復合肥更是得到國家相關政策的重點扶持。2004年國內磷酸二銨產量在400萬噸左右(實物量)，進口229萬噸，出口86萬噸，全年的表觀消費量為543萬噸，預計未來2-3年內國內市場需求的年均增長率在15-20%左右。面對增速較快的國內市場需求和進口依存度較高的消費局面，國內優質二銨企業在“以產頂進”和“行業整合”的過程中必將面臨良好的歷史發展機遇。

　　磷酸二銨生產所需要的主要原料有磷礦、硫酸和合成氨，其中磷礦、硫酸在生產成本中所占比重均較大，因此“礦肥結合”和“酸肥結合”是我國磷肥產業政策積極倡導的布局形式。

　　公司是磷酸二銨行業的龍頭企業，2005年底總產能將達100萬噸。公司在地理位置上兼顧了“酸肥結合”和“硫磷結合”的特點，在產成品輸出方面具有優勢。公司還準備以技術換資源介入磷礦資源的開發和利用。

　　2004年以來，在原材料上漲和國際運力緊張的形勢下，國內磷酸二銨價格呈快速上漲勢頭，為平抑價格，各省對磷酸二銨實行最高限價政策，由財政部對生產企業和進口企業給予100元/噸的補貼(出口產品不享受補貼政策),補貼政策暫實行2004年一年。我們判斷，考慮補貼政策取消以后的價格補償，2005年銷售均價將高于2004年，但隨著2006年一些大型項目的建成投產，價格會出現回落。　

　　六國化工(資訊 行情 論壇)是磷酸二銨行業的龍頭企業，目前擁有兩套生產裝置，共計40萬噸產能，新建60萬噸裝置(IPO主投項目)將于2005年三季度左右建成投產，2005年底總產能將達100萬噸。

　　六國化工地處古銅都———銅陵，當地硫鐵礦制酸及冶煉煙氣制酸業發達，硫酸供應充沛，在國際硫磺價格不斷上漲、運輸相對緊張的情況下，六國化工可以方便、快捷地從當地以低廉價格采購到足夠的硫酸，另外，公司背靠黃金水道———長江，湖北宜昌的磷礦石可以順江而下水運至銅陵。我們認為，六國化工在地理位置上兼顧了“酸肥結合”和“硫磷結合”的特點。從產品銷售來看，磷酸二銨的主要消費市場在東北、華北、西北和華東地區，銅陵地處鐵路網絡發達的華東地區，公司在產成品輸出方面依然具有地理優勢。

　　六國化工的技術優勢集中體現在可以大比例參混湖北宜昌低品位磷礦來生產高濃度的磷復肥。我國磷礦資源儲量豐富，但富礦相對較少，且主要集中在云貴地區，運用貧礦生產下游產品的技術開發較晚，富礦、貧礦間需求的緊張程度不同，直接造成了二者之間較明顯的價差。六國化工通過技術攻關可以使原料中宜昌貧礦的參混比例達到70%左右，大大降低了生產成本。

　　與業內同規模甚至大規模的公司相比，六國化工固定資產投資規模較小，歷史負擔輕，單位產品的固定成本較低。由于技術上的重大突破，公司三期60萬噸磷銨項目中的磷酸裝置將由新建改為在老裝置的基礎上技改完成，這樣不僅縮短了工期，而且可使新裝置的投資總額減少，產品的成本競爭力進一步增強。

　　面對國內高濃度磷復肥較好的市場前景和“以產頂進”的產業導向，作為業內唯一一家上市公司的六國化工面臨難得的歷史發展機遇，如何利用資本市場低成本融資的便利條件，以內延式發展和外延式擴張相結合，迅速做大做強主業成為公司未來發展的關鍵。

　　我們認為，公司未來面臨的主要壓力來自于市場競爭的日趨激烈和磷礦石供應的日漸緊張。公司已與湖北宜昌政府簽訂協議，以技術換資源介入當地磷礦資源的開發和利用，在戰略規劃上跨出了具有實質意義的重要一步，我們期待著合作事宜的實質性進展。

　　公司財務狀況良好，但存在8850萬的券商委托理財即將于2005年4月30日到期，提請投資者注意相關風險。

　　維持增持的投資建議

　　公司2005、2006年的業績預測分別為0.406元/股和0.572元/股，以目前二級市場股價計算，動態市盈率分別為17倍和12倍，通過公司自由現金流模型和股東權益增加值模型計算出的流通股合理價格為6.7元和8.6元，維持增持的投資評級。