*ST樺林(600182)：福建佳通使業績大增

　　□國信證券化工行業資深分析師 林田

　　業績合乎預期，毛利率提高是4季度業績增長的動因

　　2004年*ST樺林(資訊 行情 論壇)(600182)實現主營收入16.9億元、凈利潤7204萬元，每股收益0.21元，與預測基本一致。公司從2004年4月1日起享有福建佳通51%的權益，期間 后者為樺林貢獻了9144萬元凈利潤，是公司扭虧的根本因素。2004年4季度公司毛利率為20.8%，比3季度提高3.4個百分點，導致4季度的主營利潤比3季度增長了26.5%，因此4季度的EPS比3季度高了0.02元。　

　　關聯交易比重大，應收賬款增長較快

　　樺林與安徽佳通的關聯交易占銷售總額的41.8%，與GT　GLOBE的關聯交易占銷售總額的22.8%，采購物資中與安徽佳通的關聯交易占86.4%。由于佳通集團的銷售網絡由樺林托管，加上福建佳通采用了安徽佳通的部分品牌，因此關聯交易的比重較高。2004年期末公司的應收賬款達7.68億元，比期初增加6.7億元，應收賬款占主營收入的比重為45.5%，明顯偏高。

　　符合摘帽條件

　　2004年*ST樺林實現扭虧，符合ST摘帽的條件，但需要交易所審核，估計時間在1個月左右。2004年的盈利彌補虧損后，*ST樺林仍然有高達9.04億元的累計虧損，因此公司的分配方案為不分配、不轉增。

　　佳通持續增長的盈利能力，使樺林的價值增長

　　福建佳通生產斜交胎和子午胎(包括半鋼子午胎和全鋼子午胎)，斜交胎的產量將逐年下降，2004年銷售收入遞減了30%。主要的利潤增長點來自子午胎，2004年半鋼子午胎的銷售收入預計達到13億元，同比增長80%，新產品全鋼子午胎的銷量達到約30萬套。預計2005年半鋼子午胎和全鋼胎的銷售收入增長幅度繼續保持50%以上，實現凈利潤3.1億元左右，同比增長40%。

　　預計福建佳通2004年、2005年和2006年的銷售收入同比增長55%、30%和23%，利潤總額分別增長43%、35%和35%，ST樺林持有福建佳通51%股權，2004年、2005年和2006年樺林的EPS預計為0.21元、0.46元和0.66元。

　　佳通整體重組方案影響樺林的長期價值

　　　　2004年前11月安徽佳通、福建佳通、銀川佳通、樺林佳通分別實現利潤總額2.58億元、2.02億元、4200萬元和1347萬元，如果按10%的所得稅率估算，2004年全年佳通集團實現的凈利潤約為5億元。2006年，樺林將進入資產重組后的第一個完整會計年度，可以采取增發等融資和重組手段。佳通集團曾經承諾將逐步將集團在國內的輪胎企業注入樺林，以解決同業競爭問題，對樺林將是一個利好。不過鑒于樺林在2005年不具備融資的資格，而且樺林尚有高達9億元的累計虧損，不排除佳通集團采取其他方式融資的可能性，可能存在對樺林股價產生負面影響的風險。

　　國內和國際同行業估值表明，樺林估值有一定潛力

　　2004年—2006年樺林的動態PE分別為25、12和9倍，低于2004年橡膠行業平均PE(35倍)，也低于化工行業平均PE(23倍)，股票價值具有一定增長潛力。

　　國際主要輪胎公司中Goodyear和Bridgestone的PE分別為47和14倍，4家主要輪胎公司的平均PE為28倍。國內A股市場存在制度性風險，存在折價是自然的。考慮到佳通公司突出的營銷、管理、業績增長和重組前景，以14—17倍的PE估值，樺林仍存在一定潛力。