黃山旅游(600054)：資源壟斷 坐地生財

　　作者 國聯(lián)證券 張鵬

　　公司第一大股東是黃山旅游(資訊 行情 論壇)集團有限公司，該公司持有黃山旅游14690萬股國有法人股，占公司股權(quán)的比例為48.5%，公司的實際控制人為黃山風(fēng)景區(qū)管委會。

　　旅游業(yè)居增速冠軍，資源壟斷坐地生財

　　我國旅游行業(yè)增長率處于各產(chǎn)業(yè)之首。旅游行業(yè)在我國屬于典型的朝陽產(chǎn)業(yè)，我國旅游行業(yè)的發(fā)展在過去的20年中一直保持高速增長的態(tài)勢，特別是隨著人均收入在2003年首次突破1000美元大關(guān)，旅游消費已經(jīng)從過去的奢侈性消費逐漸向必須性消費轉(zhuǎn)變，國內(nèi)居民的人均出行率也在逐漸提高。從最近10年的發(fā)展情況看，旅游行業(yè)年度增長率持續(xù)超過GDP的增長率，無論是國內(nèi)游還是入境游都保持了高速增長的狀態(tài)。2003年盡管遭受SARS的重創(chuàng)，國內(nèi)游在7月份之后迅速恢復(fù)，到2003年底已經(jīng)恢復(fù)到2002年底的水平。我國旅游行業(yè)的發(fā)展與GDP的快速發(fā)展密切相關(guān)，其相關(guān)系數(shù)為0.915。旅游行業(yè)收入在為來若干年內(nèi)將繼續(xù)維持高速增長的狀態(tài)，其收入增長率將遠遠超過GDP的增長率，將維持在10-12%的區(qū)間，該增長速度將居于國內(nèi)各行業(yè)之首。隨著國內(nèi)宏觀調(diào)控對投資性行業(yè)的制約，旅游行業(yè)做為消費類行業(yè)其發(fā)展?jié)摿Ω�加顯現(xiàn)。

　　景點子行業(yè)前景看好。景點子行業(yè)由于其資源的壟斷性，在旅游行業(yè)中具有獨特的優(yōu)勢。完全可以分享游客增長帶來的經(jīng)濟效益。目前，我國擁有目前我國有國家級風(fēng)景名勝區(qū)151處，約占國土面積的1%，能夠提供給游客觀賞的景點資源是有限的，但從需求來看，根據(jù)國際旅游組織的問卷調(diào)查，有74%的游客首選的旅游消費品就是景點觀光，尤其在旅游消費剛剛啟動時這一特點尤為明顯，景點的供不應(yīng)求將使景點子行業(yè)擁有獨特的資源壟斷優(yōu)勢，擁有景點經(jīng)營權(quán)特別是景點門票收費權(quán)的企業(yè)更是身價倍增，目前上市公司擁有大景點門票收費權(quán)的公司只有有兩家：黃山旅游、峨眉山(資訊 行情 論壇)。 景點子行業(yè)景點業(yè)務(wù)毛利率居旅游行業(yè)之首，一般在88%以上，景點類上市公司毛利率平均在50%左右。

　　交通便利客似云來

　　公司做為一家經(jīng)營景點的資源型企業(yè)，業(yè)績的增長主要靠游客的增長，隨著國家對公路鐵路航空等交通運輸基礎(chǔ)設(shè)施投資的實施，公司所處的贛南浙西地區(qū)的公路運輸和航空調(diào)運條件都在逐步改善，這將為公司帶來更多的游客。航空方面：2004年上半年黃山機場擴建工程竣工，新建候機樓投入使用。目前已經(jīng)開通航班的城市有香港、北京、上海、廣州、深圳、廈門、武漢、合肥等，計劃的開通的城市有澳門、天津、西安、昆明、福州、�？凇⒐鹆帧⒅楹５�。

　　公路方面：2004年10 月18 日徽杭高速公路全線正式通車。該公路東起杭州，西至屯溪(黃山市所在地)安徽省境內(nèi)路長84公里，建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)為山嶺重丘區(qū)高速公路標(biāo)準(zhǔn)，雙向四車道、全封閉、全立交進行設(shè)計，是通往黃山市的第一條高速公路。該高速公路的通車，使杭州到黃山的車程縮短為兩個小時，到上海的車程縮短為4.5個小時，江浙滬游客達到黃山旅游更加便利。

　　黃山市在國內(nèi)交通布局中的地位在逐漸上升，過去，黃山在公路交通中的位置只是一個旅游目的地，而隨著公路布局的改變，黃山市將逐漸變?yōu)榻煌ǖ倪B接點，而非純粹的旅游目的地。

　　公司治理日漸規(guī)范

　　公司上市以來，盡管名義上是自主經(jīng)營，但是長期以來公司治理結(jié)構(gòu)上暴露出許多問題，主要體現(xiàn)在兩個方面：亂投資和管理費用無節(jié)制。 隨著證券市場監(jiān)管環(huán)境的改善，黃山旅游來自公司外部環(huán)境的壓力和公司內(nèi)部股東的壓力逐漸增大，公司在2003年下半年改選了董事會，新的董事長和總經(jīng)理相繼上任，公司治理的制度性改革也逐漸展開，具體舉措如下：

　　人事制度改革：人事制度改革的主要內(nèi)容就是事項與公司大股東的實質(zhì)性分離。公司拿出13-15個月的工資，對公司內(nèi)部那些來自管委會的干部進行身份買斷，將這些管理人員與管委會徹底脫鉤，取消其公務(wù)員身份，變?yōu)槠髽I(yè)員工。這樣可以從人事制度上避免管委會對企業(yè)的干預(yù)。

　　管理制度改革：公司在搭建新的管理體系的同時，對公司管理崗位實行競聘上崗制(除董事長和總經(jīng)理)，目前中層管理崗位(包括人事、財務(wù)、銷售、保安部門經(jīng)理)已經(jīng)競聘完畢，根據(jù)董事長的布置，這項工作將在年底全部完成。

　　薪籌制度改革：薪籌制度改革的核心思想就是以崗定薪，一崗一薪，實行基礎(chǔ)崗位工資加獎金的薪籌制度，拉開管理層與工人的差距，特別要根據(jù)完成崗位目標(biāo)的情況，在獎金上要拉開距離。

　　此外，公司營銷體系建立后，客流增長將比以往年份加快，而以往年份的促銷只有所謂的冬游降價，我們認(rèn)為真正意義的營銷還要依賴公司完善的營銷管理體系，公司以往的客流數(shù)基本上可以認(rèn)為是自然銷售的結(jié)果，本次客流預(yù)測結(jié)果(考慮到營銷體系的建立需要假以時日)還是建立在游客自然增長的基礎(chǔ)上。

　　主營業(yè)務(wù)四“輪”并轉(zhuǎn)

　　1、園林門票有望提價

　　公司園林業(yè)務(wù)主要是對黃山風(fēng)景區(qū)的維護管理和收費。影響園林門票收入的因素有兩個：門票價格和游客數(shù)量。 關(guān)于票價：公司上市后曾在1999年和2002年做過票價調(diào)整。目前門票收費為淡季85元，旺季130元。于同行業(yè)相比，該價格仍有上調(diào)的空間，合理價位在150元左右。預(yù)計門票在2005年下半年以后有可能提價。

　　2、索道供求基本平衡

　　根據(jù)過去經(jīng)驗，公司游客中絕大部分會乘坐公司索道， 目前公司共有三條索道：玉屏索道、云谷索道和太平索道。從供求關(guān)系看，玉屏索道基本能夠滿足游客需求，云谷索道運力明顯不足，太平索道則嚴(yán)重空置。乘坐索道的游客中只有5%左右是乘坐太平索道的，而其余的95%左右都是乘坐玉屏或云谷索道上山的，這主要是由目前黃山風(fēng)景區(qū)的交通條件決定的，2006、2007年以后隨著后山道路的貫通，游客可以從后山上山，屆時太平索道將發(fā)揮作用。云谷索道1986年建成，是往復(fù)式雙向?qū)﹂_索道，旺季游客等待時間在2.5-3.5小時，淡季基本可以供求平衡，由于建設(shè)時間早，設(shè)備相對落后；而且該索道正好在游客步行山道的正上方，嚴(yán)重影響游客觀景，公司結(jié)合黃山風(fēng)景區(qū)20年一次的整體規(guī)劃，目前已經(jīng)做好新云谷索道的選址工作，預(yù)計黃山風(fēng)景區(qū)整體規(guī)劃將在2005年上半年獲得國家批示，預(yù)計2005年下半年可以開工修建，2006年十一后可達產(chǎn)，屆時公司索道盈利將更上一層樓。

　　此外，公司目前除了門票實行淡旺季票價外，索道也實行淡旺季票價，本人認(rèn)為這是非常失敗的舉措，根據(jù)需求價格彈性理論，對于索道的需求是無彈性的，索道票價沒有必要實行淡旺季差價。

　　3、賓館：依靠資源做大業(yè)務(wù)

　　目前公司擁有賓館約15家，其中上山7家，根據(jù)調(diào)研得知，約有1/3的游客會選擇在上山住宿，山上賓館均有盈利，總體盈利在2000多萬元，而山下賓館總體虧損，虧損1000多萬，山上山下合計賓館業(yè)務(wù)整體盈利1000多萬元。目前公司計劃依靠資源做大業(yè)務(wù)，將山下的競爭性太強而公司又不具優(yōu)勢的業(yè)務(wù)放棄，其中就包括賓館，預(yù)計賓館處理將給公司帶來投資收益，而不會造成新的虧損。山下賓館清理后，公司賓館業(yè)務(wù)的盈利能力將增強。

　　4、旅行社業(yè)務(wù)：對主業(yè)貢獻甚微

　　公司目前參股數(shù)家旅行社，這些旅行社每年可為公司帶來的游客在4.5-5萬人左右，對公司的主業(yè)貢獻很小，而且，旅行社約有本身競爭激烈又整體處于虧損狀態(tài)，公司計劃將所持旅行社股份轉(zhuǎn)讓，由于投資份額較小，預(yù)計不會有多少盈利或虧損，因此對公司業(yè)績基本沒有影響。

　　業(yè)績有望三年高增長

　　2004年、2005年和2006年業(yè)績分別為0.221元/股、0.297元/股和0.406元/股，增長率分別為扭虧、34.38%和36.7% 預(yù)測依據(jù)：2004年客流量165萬(較有把握)，2005、2006年客流增長率分別為12%和13.75%，分別達到185萬和210萬；人均客房消費額和索道消費額不變；2004和2005年門票價格不變，2006年門票價格提升，均價為141元；2006年云谷索道將得到更新，屆時運力將大增，該因素沒有考慮進去。 期間費用在2003年超常規(guī)的基礎(chǔ)上維持小幅增長，主要考慮到正常的管理費用應(yīng)該下降，但2004因為是公司的轉(zhuǎn)折年，管理費用仍維持與2003年持平，2005和2006年后盡管管理費用會下降，但隨著銷售體系的建立，銷售費用會發(fā)生，因此期間費用總額將維持很小幅度的增加。

　　投資建議

　　目前公司所屬子行業(yè)在國際上沒有同類公司可以參照，根據(jù)公司成長性和國內(nèi)同類公司的股價，我們認(rèn)為其合理價值區(qū)間為7.70-8.80元，建議7.00元以下買入，收益率將超過25%。