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　　日前，天天科技公告舉牌愛使，一石擊起千層浪，二級(jí)市場(chǎng)再起波瀾。二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)(舉牌)能否成為市場(chǎng)新的主流熱點(diǎn)呢？本文擬著重從企業(yè)并購(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系及國(guó)際市場(chǎng)(以美國(guó)為代表)主流熱點(diǎn)的角度加以論述。企業(yè)并購(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)有著密切聯(lián)系，沒有一個(gè)界定明晰的產(chǎn)權(quán)、規(guī)范的股權(quán)結(jié)構(gòu)和正常的股權(quán)流動(dòng)機(jī)制，不會(huì)發(fā)生真正的公司并購(gòu)；另一方面，公司并購(gòu)將導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)的劇變和股權(quán)結(jié)構(gòu)的重新優(yōu)化組合，從而對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生重要影響。

　　并購(gòu)目標(biāo)選擇、并購(gòu)成功率與股權(quán)結(jié)構(gòu)

　　并購(gòu)公司在物色目標(biāo)公司(獵物公司)時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)安排狀況往往是其首要的考慮因素。股權(quán)的集中或分散程度、股權(quán)流動(dòng)性高低、內(nèi)部持股率等對(duì)并購(gòu)目標(biāo)選擇及并購(gòu)成功率有很大影響。通常作為并購(gòu)目標(biāo)的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)具有如下特征：

　　(1)股本規(guī)模較小。股本規(guī)模越小，并購(gòu)所需的資金量越小，成本越低。而對(duì)盤子較大的上市公司，并購(gòu)方每有盤大難啃、力不從心之感。

　　(2)股權(quán)較分散，大股東持股比例不高。股權(quán)越分散，實(shí)現(xiàn)控股所需的持股比例越低，并購(gòu)越容易成功。相反，對(duì)股權(quán)高度集中、大股東持股比例高的公司，并購(gòu)方畏其樹大根深、不易動(dòng)搖，往往知難而退。股權(quán)集中度越高，并購(gòu)公司挑戰(zhàn)其大股東地位、強(qiáng)制并購(gòu)的難度越大，被作為目標(biāo)公司的可能性越小(善意收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)除外)。

　　(3)股權(quán)流動(dòng)性強(qiáng)。并購(gòu)與股權(quán)流動(dòng)性有密切關(guān)系。股權(quán)具有流動(dòng)性是并購(gòu)活動(dòng)的出發(fā)點(diǎn)，沒有股權(quán)的充分流動(dòng)，競(jìng)爭(zhēng)性的并購(gòu)市場(chǎng)就不會(huì)形成。股權(quán)流動(dòng)性越強(qiáng)，并購(gòu)頻率與成功率越高。呆滯的、不能流動(dòng)的股權(quán)是并購(gòu)的極大障礙。日本、德國(guó)及香港上市公司由于股權(quán)流動(dòng)性遠(yuǎn)遜于美國(guó)的上市公司，其并購(gòu)發(fā)生頻率與成功率也遠(yuǎn)低于美國(guó)。美國(guó)基于其股權(quán)的高度流動(dòng)性形成了一個(gè)發(fā)達(dá)的“公司控制權(quán)市場(chǎng)”即并購(gòu)市場(chǎng)。

　　(4)股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性差，流動(dòng)性股東居主導(dǎo)地位。并購(gòu)與股東構(gòu)成及股東屬性有很大關(guān)系。安定性股東(主要是創(chuàng)業(yè)家族和企業(yè)法人及銀行、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等安定性較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者)作為一種穩(wěn)定股東，其掌握的股權(quán)具有長(zhǎng)期性、控制性、穩(wěn)定性等特點(diǎn)因而不易被收購(gòu)；而流動(dòng)性股東(主要是個(gè)人股東及共同基金等流動(dòng)性較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者)作為一種非安定股東，其掌握的股權(quán)具有短期性、盈利性、流動(dòng)性等特點(diǎn)因而容易被收購(gòu)。因此，安定性股東占主體的公司，其并購(gòu)發(fā)生頻率和并購(gòu)成功率均很低，日本即為典型例證。而流動(dòng)性股東占主體的公司則并購(gòu)頻率快、成功率高，如美國(guó)上市公司。

　　(5)內(nèi)部持股率較低。內(nèi)部持股包括管理層持股、職工持股、家族持股等。這部分股權(quán)屬穩(wěn)定性極高的股權(quán)，其比重越高，被收購(gòu)難度越大，一般來說，內(nèi)部持股30%以上的公司很少會(huì)讓敵意并購(gòu)得逞。

　　(6)大股東控股權(quán)不穩(wěn)，予人以可乘之機(jī)。

　　并購(gòu)成功所需的持股比例與股權(quán)結(jié)構(gòu)

　　并購(gòu)成功所需的持股比例，應(yīng)視目標(biāo)公司股權(quán)分散情況而定。一般說來，股權(quán)分散，所需持股比例低，換言之，在股權(quán)較為分散的情況下，即使收購(gòu)者持股比例不高，也完全有可能控制公司；在股權(quán)較為集中的情況下，即使股東持股比例較高，也未必能掌握控制權(quán)。對(duì)部分收購(gòu)要約的“部分股份數(shù)額”，各國(guó)多通過立法規(guī)定其下限，日本、加拿大、法國(guó)為10%，美國(guó)為5%。對(duì)強(qiáng)制收購(gòu)要約的“臨界線”，即大股東持股到多大比例時(shí)應(yīng)履行全面收購(gòu)要約義務(wù)，各國(guó)由于股權(quán)結(jié)構(gòu)、證券市場(chǎng)完善程度及文化傳統(tǒng)不同，法律規(guī)定也不一致，如美國(guó)法律無此規(guī)定，澳大利亞、加拿大為20%，英國(guó)為30%、如香港為35%。我國(guó)規(guī)定強(qiáng)制要約收購(gòu)的臨界線為30%。一般說來，如果股權(quán)較分散，公眾持股比例較高，證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)，標(biāo)準(zhǔn)就會(huì)比較低，反之亦然。

　　我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司并購(gòu)

　　我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出股權(quán)集中度高(國(guó)家高度控股)、股權(quán)流動(dòng)性差(只有社會(huì)公眾股可以上市流通，而占主導(dǎo)地位的國(guó)有股、法人股處于不能流動(dòng)的凝固狀態(tài))的特征。這一股權(quán)結(jié)構(gòu)特征使公司并購(gòu)?fù)磕�了濃厚的中�?guó)特色：

　　(1)并購(gòu)難度大，適合二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)的上市公司少之又少。因?yàn)閺睦碚撋现v，全面收購(gòu)成功的最低持股數(shù)應(yīng)是50%，而99年前流通股比例在50%以上的不足百家，這一現(xiàn)實(shí)無疑對(duì)公司收購(gòu)造成很大局限。此外，在《證券法》出臺(tái)以前，并購(gòu)還受到政策法規(guī)的限制，這些限制包括：收購(gòu)主體，限于法人，而自然人被排斥在外；收購(gòu)方式，協(xié)議收購(gòu)未被認(rèn)可；首次舉牌5%及每增減2%都要舉牌的規(guī)定，使收購(gòu)成本大為提高，收購(gòu)難度因而增加。

　　(2)并購(gòu)方式以場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主。二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)由于可供選擇的目標(biāo)公司數(shù)量少，加之并購(gòu)成本高、時(shí)間長(zhǎng)、難以獲得全面收購(gòu)豁免，因而不能成為主流。與二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)相比，場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓成功率較高，其原因在于：①并購(gòu)對(duì)像選擇范圍大；②并購(gòu)成本低，由于公有股長(zhǎng)期不能流通，公有股股東變現(xiàn)愿望強(qiáng)烈，往往以低于市價(jià)較大的幅度成交；③由于國(guó)有股權(quán)和法人股權(quán)的集中程度高，股權(quán)轉(zhuǎn)讓有條件一次性完成，避免了多次公告之煩和夜長(zhǎng)夢(mèng)多、節(jié)外生枝之虞。④由于政府支持和易被目標(biāo)公司接受，并購(gòu)行動(dòng)實(shí)施障礙小。

　　(3)并購(gòu)意愿以友好并購(gòu)或善意并購(gòu)為主。盡管我們不能否認(rèn)“寶延”、“萬申”等極少數(shù)二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)案例帶有“惡意收購(gòu)”性質(zhì)，但對(duì)絕大多數(shù)采取協(xié)議并購(gòu)方式的并購(gòu)案例而言，如無目標(biāo)公司的合作，并購(gòu)決無成功之可能，因而屬友好并購(gòu)、善意并購(gòu)性質(zhì)。

　　(4)黑箱操作，透明度低，二級(jí)市場(chǎng)的收購(gòu)大多演化為投機(jī)性炒作。這是并購(gòu)以協(xié)議收購(gòu)為主、缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和難以監(jiān)管的必然結(jié)果。

　　(5)政府行為色彩濃重，市場(chǎng)化程度低。由于居控股地位的國(guó)有股實(shí)際上由政府控制，所以上市公司無論作為并購(gòu)公司還是目標(biāo)公司，在并購(gòu)問題上均表現(xiàn)出濃厚的政府行為色彩。但從99年以來，政府行為逐步減弱，市場(chǎng)化色彩漸濃。據(jù)統(tǒng)計(jì)，98年的70起股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，無償轉(zhuǎn)讓的23起，99年以來，股權(quán)無償劃撥數(shù)量大為減少。

　　(6)“買方市場(chǎng)”特征明顯。由于國(guó)有股、法人股長(zhǎng)期不能流通，國(guó)有股、法人股股東變現(xiàn)心切并愿意以低于市價(jià)較大幅度甚至以低于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格成交，并購(gòu)方在淡判中處于優(yōu)勢(shì)地位，買方市場(chǎng)特征突出。

　　(7)買殼上市盛行。股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓是買殼上市的主要方式。“殼”公司通常是那些股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊、股本規(guī)模小、資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差、行業(yè)無優(yōu)勢(shì)的上市公司。《證券法》針對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)中因股權(quán)結(jié)構(gòu)不規(guī)范和資本市場(chǎng)不成熟而帶來的種種問題，一方面放寬了對(duì)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)的限制，如放寬舉牌條件，降低收購(gòu)成本，賦予個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)同等的權(quán)利，擴(kuò)大了收購(gòu)主體范圍；一方面將目前盛行的、作為并購(gòu)主要方式的場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓“合法化”，規(guī)定收購(gòu)可以采用要約收購(gòu)和協(xié)議收購(gòu)，從而為上市公司國(guó)有股、法人通過協(xié)議收購(gòu)方式轉(zhuǎn)讓大開綠燈。

　　舉牌能否成為主流熱點(diǎn)

　　《證券法》出臺(tái)后，市場(chǎng)曾普遍看好收購(gòu)概念股，認(rèn)為該板塊將成為新的、具有持續(xù)性的主流熱點(diǎn)，以飛樂音響、興業(yè)房產(chǎn)為代表的收購(gòu)概念股在99年初有過短暫的表現(xiàn)。時(shí)隔一年半后的今天，天天科技舉牌愛使，二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)風(fēng)云再起，收購(gòu)概念又成市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)(舉牌)能否成為主流熱點(diǎn)抑或是匆匆過客？今天看來，前者的可能性越來越大，理由是：

　　1.股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致目標(biāo)公司增多、選擇對(duì)象和范圍擴(kuò)大。如上所述，構(gòu)成我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)的最大“瓶頸”是高度集中、固化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但一些公司在職工股和轉(zhuǎn)配股上市或配股中國(guó)有股放棄配股后，流通股比例暴增，新舉牌概念股即流通股比例超過50%的公司大量增加，截至2000年6月底兩市共有105家，進(jìn)入7月份后隨著職工股和轉(zhuǎn)配股上市數(shù)量又有增加。以大比例職工股上市后流通股比例暴增的公司為例，魯銀投資由27.64%到76.11%，東阿阿膠由28.03%到70.23%，石油大明由48.06%到73.02%，ST九州由28.47%到73.06%，通化金馬由34.74%到63.46%，東方電子由25.07%到65.12%，魯能泰山由29.27%到57.76%。再以大比例轉(zhuǎn)配股上市后流通股比例暴增的公司為例，大眾交通由35.84%到55.19%，江蘇悅達(dá)由26.95%到56.74%。

　　2.法律限制的放寬，為二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)掃清了障礙。

　　3.國(guó)際證券市場(chǎng)并購(gòu)風(fēng)云激蕩，并成為股市走牛的原動(dòng)力之一。美國(guó)20年代的牛市、95年以來的大牛市，無不得益于并購(gòu)重組活動(dòng)。收購(gòu)概念堪稱與科技概念雙峰并峙的又一主流題材。對(duì)于日益國(guó)際化的中國(guó)證券市場(chǎng)來說，終究會(huì)對(duì)收購(gòu)概念這一國(guó)際主流題材做出反應(yīng)的。

　　4.國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性重組的要求日益迫切，證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能日夜加強(qiáng)，并購(gòu)的作用日益凸現(xiàn)。

　　5.入世在即，外資進(jìn)入我資本市場(chǎng)、并購(gòu)我上市企業(yè)的腳步愈來愈近。

　　6.非國(guó)有經(jīng)濟(jì)單位尤其民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和外資實(shí)力日增月長(zhǎng)、資本運(yùn)營(yíng)意識(shí)不斷強(qiáng)化、買殼上市愿望強(qiáng)烈。也許，天天科技舉牌愛使真會(huì)掀開中國(guó)并購(gòu)新的一頁(yè)，二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)(舉牌)真會(huì)成為主流熱點(diǎn)。讓我們拭目以待。

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