鹽湖股份:低庫存、高負荷 鉀肥價格上漲明確
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量價齊升和增值稅返還，四季度業績超預期
前期公司公布了2014年業績快報，四季度業績超預期。我們認為四季度鉀肥銷量增長、價格回升和增值稅返還是四季度業績超預期的主要因素。14年公司氯化鉀銷售460萬噸左右，四季度銷量173萬噸;4季度氯化鉀銷售價格上漲200元/噸至2100元/噸左右，價格回升帶來公司產品毛利增加;四季度增值稅返還約2.6億元，增厚四季度業績。
高負荷、低庫存鉀肥價格反彈有望持續
14年公司通過技改實現12個月滿負荷生產。鉀肥產能350萬噸，實現產量430萬噸。根據測算14年公司鉀肥庫存73萬噸，歷史上同期庫存數據均在100萬噸以上，庫存處于歷史低位;當前渠道的鉀肥庫存也處于較低水平，生產企業和渠道的低庫存將為年后的鉀肥價格反彈提供較強支撐。當前全球氯化鉀的產能利用率近90%，14年全球鉀肥的產能利用率在85%水平，我們研究過歷史上歷次鉀肥價格上漲時的行業產能利用率發現，當鉀肥行業的產能利用率達到90%左右時，鉀肥價格將會出現較大的彈性;而全球鉀肥主要消費地區的鉀肥庫存也處于歷史低位。高負荷、低庫存有望帶來鉀肥價格大反彈。
15年轉固壓力不大，化工綜合利用項目有望繼續減虧
13年綜合利用項目虧損11.9億元，14年虧損有所減少，15年有望在14年的基礎上繼續減虧。目前公司在建工程300多億，市場擔心在建工程轉固帶來折舊增加，從我們調研了解到，15年公司的轉固壓力不大，分項目來看，公司的綜合利用項目一期47億的投資已在11-13年之間完全轉固，15年沒有新增轉固的壓力;綜合利用項目二期投資額在56億元，14年開始試車，目前達產率在40%左右，預計15年轉固金額25億元左右，根據公司歷史平均6.47%折舊率來測算，15年二期折舊壓力不大�；ぞC合利用三期項目預計15年達到試車狀態，16年有望投產。總體來看，15年化工綜合利用項目轉固壓力不大，16、17年隨著二期和三期項目投產，預計到時具有較大的轉固壓力。
高產能利用率，全球鉀肥價格彈性顯現
鑒于我們對全球鉀肥庫存的觀察及對鉀肥產能投放的研究，我們認為15年全球鉀肥價格將會引來一波較大的反彈;我們預計15年公司全年產量有望達到450萬噸，氯化鉀價格每漲100元/噸，將增厚鹽湖股份EPS0.21元。15年綜合利用項目轉固壓力不大虧損有望減少;我們預計公司14-16年EPS0.82、1.21和1.48元，鑒于鉀肥價格上漲趨勢明確，給予“買入”評級。
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