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　　事件:公司5日發(fā)布公告，棉紡企業(yè)生產(chǎn)用棉財政補貼政策啟動，當新疆棉花價格高于同期進口棉價格(到岸價+1%關(guān)稅)1500元/噸時，給予紡織企業(yè)使用新疆棉補貼。棉花差價按照自治區(qū)公布的每個自然年度新疆地產(chǎn)棉花平均價格與同期進口棉平均價格之差確定。補貼資金按照企業(yè)生產(chǎn)并實現(xiàn)銷售的棉紡產(chǎn)品使用新疆地產(chǎn)棉花和粘膠纖維的數(shù)量進行核算。核算確認的棉花和粘膠纖維補貼標準為每噸800元。公司布局在新疆的產(chǎn)能2014年預(yù)計使用新疆地產(chǎn)棉花6.5萬噸，預(yù)計2014年全年將獲得新疆地產(chǎn)棉補貼資金5200萬元，其中1-9月應(yīng)補充計提補貼收入3300萬元。

　　我們保守預(yù)計，受益于國家對新疆棉紡織產(chǎn)業(yè)的扶持政策，公司所處新疆的產(chǎn)能，將直接受惠超1億元。

　　上述公告內(nèi)容，可參照十大優(yōu)惠政策:7月18日，新疆自治區(qū)人民政府在北京舉行新聞發(fā)布會，發(fā)布了國家和自治區(qū)在新疆發(fā)展紡織服裝產(chǎn)業(yè)帶動就業(yè)方面制定的十大優(yōu)惠政策;同時首次發(fā)布新疆紡織服裝產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)劃。十大優(yōu)惠政策包括200億的專項資金、稅收優(yōu)惠、補貼:(1)設(shè)立200億元左右的紡織服裝產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項資金，用于園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、企業(yè)技改、標準廠房建設(shè)等;(2)實施稅收特殊優(yōu)惠政策，將紡織服裝企業(yè)繳納的增值稅，全部用于支持紡織服裝產(chǎn)業(yè)發(fā)展;(3)實施低電價優(yōu)惠政策，支持具備條件的紡織工業(yè)園區(qū)建設(shè)配套電廠，切實降低企業(yè)用電價格;(4)實施紡織品服裝運費補貼政策，擴大補貼范圍，提高補貼標準，實施南北疆差別化的補貼政策;(5)實施使用新疆棉花補貼政策，對疆內(nèi)棉紡企業(yè)使用新疆棉花按實際用量給予適當補貼;(6)實施企業(yè)員工培訓補貼政策，對企業(yè)招錄新員工開展的崗前培訓按培訓后實際就業(yè)人數(shù)給予培訓費用補貼;(7)實施企業(yè)社保補貼政策，對紡織服裝企業(yè)新招用的新疆籍員工和南疆四地州享受低保的就業(yè)人員，均制定特殊補貼政策;(8)支持高標準印染污水處理設(shè)備建設(shè)，在一定時期內(nèi)對運營費用給予補貼;(9)加大對南疆地區(qū)支持力度，實施更加優(yōu)惠的政策，在資金安排、項目布局上向南疆地區(qū)傾斜;(10)加大金融支持力度，研究制定了一系列金融支持新疆紡織服裝產(chǎn)業(yè)發(fā)展的具體措施。

　　上述公告主要涉及十大優(yōu)惠政策中的第5條，即用棉補貼;在此之前，10月27日公司發(fā)布公告，新疆維吾爾自治區(qū)決定對以新疆地產(chǎn)棉花(含粘膠纖維)為原料生產(chǎn)并運往內(nèi)地銷區(qū)的棉紗類產(chǎn)品(包括棉紗、棉/粘混紡紗、粘膠紗)和棉布類產(chǎn)品(包括機織本色坯布、色織布和印染布，針織本色、染色坯布)，在現(xiàn)有國家和自治區(qū)出疆運輸費用補貼標準的基礎(chǔ)上，進一步提高補貼標準(北疆和東疆地區(qū)生產(chǎn)的棉紗類產(chǎn)品，每噸增加補貼100元，即:32支以上棉紗類產(chǎn)品中央和自治區(qū)每噸共補貼800元，32支以下每噸共補貼700元;南疆地區(qū)生產(chǎn)的棉紗類產(chǎn)品，每噸增加補貼300元，即32支以上每噸共補貼1000元，32支以下每噸共補貼900元)，此項公告對應(yīng)十大優(yōu)惠政策中的第4條，即紡織品服裝運費補貼。公司在2014年1-6月按舊的運費補貼標準計提了1612萬元出疆紗運費補貼收入，受益于此，補充計提1-6月份出疆紗運費補貼692萬元，且預(yù)計2014年7-12月計提出疆紗運費補貼收入為2300萬元，即全年的出疆紗補貼約4604萬元。

　　根據(jù)公司公告，2014年公司用棉補貼、出疆紗補貼共計約1億元(9804萬元)，考慮到十大優(yōu)惠政策中的稅收優(yōu)惠、電價優(yōu)惠、培訓補貼、營運費用補貼等，我們判斷公司2014年實際的補貼將超過1億元，但考慮到十大優(yōu)惠政策的實施細則尚未完全公布，體現(xiàn)在公司財務(wù)處理方式上，預(yù)計也存在一定的不確定性。

　　我們推薦華孚色紡的邏輯，主要是基于棉紡織產(chǎn)業(yè)鏈2015年的恢復(fù)，新疆產(chǎn)能的受惠補貼是錦上添花。

　　色紡紗行業(yè)是典型的“小行業(yè)、大公司”，在中高檔色紡紗領(lǐng)域，華孚色紡、百隆東方是形成壟斷地位的雙寡頭，公司130萬錠的產(chǎn)能(三分之一在新疆)，在中高檔色紡紗行業(yè)中的市占率約為50%;公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以色紡紗線為主，地域市場以國內(nèi)為主。

　　直補政策影響下，國內(nèi)棉價如期走低，按照海通測算，內(nèi)外棉差價已收窄至約2000元/噸，預(yù)計國內(nèi)棉價2015年將在低位窄幅波動。根據(jù)我們的判斷，2014年4月直補政策出臺對棉紡織企業(yè)影響將是“短空長多”:短期來看，由于全產(chǎn)業(yè)鏈一致預(yù)期棉價將明顯下行，紡織行業(yè)13個環(huán)節(jié)的下游客戶均謹慎下單，且傾向于消化庫存、用替代產(chǎn)品，2014年的部分訂單量本質(zhì)上將挪至2015年(預(yù)期2015年棉價低位運行下，將存在補庫存需求)，且由于客戶下單謹慎，棉紡織企業(yè)的毛利率提升將遇到一定阻力，訂單量、毛利率的壓力將對棉紡織企業(yè)2014年3、4季度的業(yè)績帶來一定的壓制作用。

　　有別于2013年，本輪棉紡織企業(yè)的投資邏輯是產(chǎn)業(yè)鏈的恢復(fù)性。2013年棉紡織龍頭的業(yè)績反轉(zhuǎn)主要受低基數(shù)效應(yīng)的影響，核心邏輯點仍然是棉價波動;我們預(yù)計2015年棉價將低位窄幅波動，棉紡織龍頭企業(yè)的業(yè)績反彈主要受益于產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)性增長。

　　我們推薦公司，首先是判斷了棉紡織龍頭企業(yè)2015年的業(yè)績彈性，來源于訂單量增加、毛利率提升，華孚色紡作為龍頭企業(yè)之一，我們判斷其業(yè)績彈性最大。首先，色紡紗本質(zhì)上是可選消費品(色紡紗應(yīng)用于品牌中的某一產(chǎn)品系列，可用可不用，彈性大)，相對于魯泰A的色織布產(chǎn)品，彈性更大;其次，公司毛利率相對于百隆東方低，毛利率的小幅波動將明顯放大凈利潤增速的波動;再次，2015年棉價下行將拉低色紡紗產(chǎn)品的售價，作為可選消費品，色紡紗對普通紗線的替代作用有望更明顯。最后，受益于新疆扶持政策，新疆產(chǎn)能的受惠補貼將錦上添花，將進一步提升公司的盈利能力。

　　我們9月底、10月底的兩篇公司深度報告，均已考慮到了公司新疆產(chǎn)能的受惠補貼，維持原有的盈利預(yù)測不變，即預(yù)計公司2014-16年實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤分別為2.35、3.60、4.68億元，同增17.11%、53.29%、30.21%，對應(yīng)EPS分別0.28、0.43、0.56元。給予公司略高于均值的估值水平，2015年15xPE，對應(yīng)目標價6.47元，買入評級。

　　主要不確定因素:海外復(fù)蘇不達預(yù)期，國內(nèi)需求繼續(xù)惡化、棉價春節(jié)后的波動幅度依然過大等。

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