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　　事件:公司近期發布三季報。公司實現營業收入50.25億，同比增長3.90%，歸屬凈利潤2.36億，同比增長24.11%，每股收益1.06元。

　　費用率上升侵蝕公司利潤。

　　公司三季度毛利率同比上升1.25pp，顯示公司經營規模擴大后對供貨商及商戶的管控力及品類管控能力的進一步增強。不過，銷售費率同比上升1.61pp，管理費率同比上升0.71pp，導致期間費用率從去年同期的13.39%上升到15.74%，費用率的上升侵蝕了毛利率提升帶來的利潤增量，公司扣除非經常性損益后(出售資產獲得投資收益1.22億元)業績同比下降13.78%。

　　單季度營收好轉，但利潤下滑。

　　單季度看，三季度實現收入15.87億元，同比增長7.56%，營收相對二季度增速明顯改善，去年9月開業的西寧樂尚，3月份開業的8.6萬平固原樂尚店店及物美新華西北現代供應鏈項目為主要增量。另外，公司在今年四季度仍有新門店開業，繼續為公司提供增量銷售額。不過，由于行業低迷，新店培育時期長且費用開支剛性上漲，從而業績釋放時點和增速低于預期，三季度實現歸母凈利潤0.31億元，同比下降28.61%。因此費用的控制能力特別是銷售管理費用能否得到有效控制將是公司利潤增長的關鍵。

　　估值與評級。

　　公司作為寧夏商業龍頭，公司百貨+超市+家電三業態協同，分別占據銀川百貨、超市和家電市場份額分別約為銀川市場的4到5成左右，占據絕對壟斷地位。公司還依托青海新華百貨切入西寧市場，逐步向周邊城市輻射，當地消費能力的迅速成長為公司業績增長提供了良好的安全邊際。另外，公司在銀川永寧縣投資建設的物美新華西北現代供應鏈項目，首期約150畝工程已基本建成完工并投入使用，二期工程正在按計劃實施中，該項目有望成為未來新的利潤增長點。預計公司2014-2015年實現EPS為1.15/0.72元，對應10月28日收盤價12.89元，PE分別為11.2倍與17.8倍，我們維持公司“增持”評級。

　　風險提示。

　　行業持續低迷的風險;費用上升的風險。

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