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　　國信證券

　　技術進步引領規模擴張，MDI相對成本優勢突出且逐步擴大。

　　公司MDI規模擴張基于技術進步，6強中已排名第三，且成本相對優勢提升。

　　技改單套規模全球最高，煤氣化與MDI嫁接后，不僅凸顯競爭對手高價天然氣的劣勢，一體化鑄就外資企業難以模仿的優勢。公司噸毛利在4910、5700和6880元/噸以下，上海裝臵、日本NPU和其他日韓企業將出現虧損。八角項目一體化程度將提升，全球化布局和規模化采購已現，未來成本有望再度降低。

　　次貸危機后行業開工率回升，產能增長少決定景氣下行風險小。

　　09-11年全球MDI開工率明顯回升。12-14年全球產能增長低于歷史水平；技改為主，沖擊小；全球化視角看待中國MDI，凈進口下降緩解產能集中增長。危機中歐、美MDI節能、環保應用表現強勁，后續增長潛力大；中國傳統需求調整結束，新應用已為需求增長的穩定器和加速器；其他發展中國家高層次的起步。12年全球需求弱，但仍增長近4%，未來需求保守增長仍能覆蓋供給擴張。

　　15年MDI產能集中投產，階段性低點仍有望好于09年，16年將再度強勢上行。

　　景氣背離局面已扭轉，市場信心已恢復，13年控量保價政策將延續。

　　10、11年國內MDI景氣并未提高，主因為Q3旺季大幅低于預期；產能投產、冰箱產量與此無關；外企虧損導致公司成本優勢未體現。需求短期波動頻繁，極大沖擊傳統運營模式：10、11年淡季正常備貨，但2季旺季銷售低于預期，低溫保存決定3季剛需期清理庫存，價格大幅下行且差于淡季，市場信心喪失擊潰淡季底線。去年底MDI供應商改為以銷定產，8月底信心恢復而行業回穩，年底淡季價格底部抬升。明年供應商延續以銷定產，公司成本優勢充分體現。

　　風險提示：

　　經濟再度波動導致MDI景氣底部下移；短期油價大幅下跌，導致短期業績較差。

　　業績和估值修復上行，需求轉旺及政策刺激，攻守兼備的投資首選。

　　MDI行業回穩，未來公司成本優勢增強，銷量、盈利能力穩步提升；經營單一格局也有效改觀。謹慎預計12-14年EPS分別為1.06/1.44/1.92元。10-12業績年均增40%但估值大幅下滑，3季異常是主因，恢復可期；最淡時節及外資不盈利情景下的估值低，安全邊際高，量、價空間大而業績彈性大，攻守兼備適宜年初買入；春節后轉旺，阻燃政策出臺為股價催化劑，維持“推薦”評級。

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