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　　中金公司

　　投資要點：

　　大輸液業務拐點出現、非輸液業務高速增長、新疆項目進展順利以及未來潛在的規模化并購是決定科倫藥業投資邏輯的四個要點。其中大輸液業務決定了企業的安全邊際，非輸液業務、新疆項目和潛在并購決定企業彈性。而1)產品結構升級；2)招標壓力緩解和3)行業集中度提升是決定大輸液業務反轉的主要論據。

　　產品結構升級加速。2012年科倫預計銷售玻瓶超8億瓶，塑瓶接近20億瓶，直立袋和軟袋約12億袋。2013年在維持玻瓶塑瓶基本穩定的前提下，直立袋和軟袋提升至18億袋。產品結構升級加速將有效帶動毛利提升和利潤快速增長。直立袋作為性價比最高的產品，將成為未來增長動力。

　　價格壓力緩解。招標情況轉好帶來價格壓力緩解，集中度提升帶來惡性競爭壓力的緩解。從近期海南和安徽兩省的招標情況看，直立袋招標價格位于3.50至3.90之間，招標價格好于預期。

　　科倫市場集中度有望提升至45%。2012年科倫預計銷售38億瓶/袋，市場占有率約為35%。我們預計，在不考慮重大并購的情況下，2013年科倫有望銷售47億瓶/袋，市場占有率提升至41%。

　　在2014年底有望繼續提升至45%左右。集中度提升主要通過自然淘汰小產能和大規模并購實現。

　　新疆項目進展良好。新疆項目已正式投產，自備電廠預計明年2、3季度運行。明年2季度計劃產能4800噸可正常投放。項目具備成本優勢、訂單鎖定率較高。

　　估值與建議：

　　基于大輸液行業反轉、產品升級換代趨勢明顯以及新疆項目進展順利，我們將2012年和2013年EPS從2.20元和2.70元調高至2.27元和3.04元(調整幅度為+3.3%和+12.6%)，對應PE分別為21x和16x。暫時維持“審慎推薦”評級。

　　風險：

　　招標降價風險；醫保控費風險；和新疆項目引發惡性競爭的風險。

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