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　　新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　海通證券 牛品 房青

　　事件：

　　置信電氣獲得上海電網非晶合金大單。2012年12月13日，上海市電網公布2012年主要設備材料第七批協議庫存項目中標人名單，置信電氣(含擬注入的南瑞帕維爾、江蘇宏源)中標9180臺非晶合金變壓器。

　　置信電氣向國網定向增發事項通過證監會審核。上市公司并購重組審核委員會2012年12月14日召開的2012年第37次并購重組委工作會議審核，公司向特定對象發行股份購買資產暨關聯交易相關事項獲無條件通過。

　　點評：

　　公司中標份額達到90%以上。本次上海市電力公司共招標10000臺10KV非晶合金變壓器，合計容量442.246萬KVA。公司共中標9180臺非晶合金變壓器，占比91.8%；合計容量393.936萬KVA，占比89.08%。

　　公司中標的容量占比低于數量占比主要原因在于干式變壓器單臺容量小于油浸式變壓器單臺容量。但價格上，同等容量的干式非晶合金變壓器比油浸式非晶合金變壓器貴一些。

　　預計公司中標5億元左右。目前315KVA油浸式非晶合金變壓器價格約4萬元/臺，平均127元/KVA。我們假設干式變壓器單位價格與油浸式變壓器相同，則預計公司本次公司中標5億元左右，占公司2011年營業收入的39%。

　　考慮到南瑞帕威爾和宏源電氣的少數股東損益，本次歸屬母公司中標容量為347.27萬KVA，預計銷售收入4.4億元。以公司2012年1-9月11%的凈利潤率計算，預計本次中標將為公司新增利潤4851萬元，占2011年凈利潤的29.5%。

　　電網計劃50%以上配電變壓器采用非晶合金變壓器，預計年均需求40萬臺以上。2011年我國電網新建220KV及330KV變電容量12281萬KVA，對應10KV(315KVA)變壓器38.99萬臺。目前兩電網合計配變容量14.89億KVA，對應472.76萬臺(315KVA)變壓器，如果更換周期為20年，則電網年更換需求23.64萬臺。我們預計電網年需求10KV(315KVA)配電變壓器62.63萬臺。

　　國家電網[微博]已經出臺文件要求50%以上配電變壓器采用非晶合金變壓器，南方電網在實際操作過程中55%采用了非晶合金變壓器，我們預計兩電網每年至少需求40萬臺非晶合金變壓器。

　　國家出臺變壓器節能補貼政策，電網外市場年需求有望達到20萬臺以上。2010年我國變壓器產量13億KVA，其中35KV及以下產品占比40%，則預計我國10KV配電變壓器年產量2.6億KVA~3.9億KVA，對應82.5萬臺~124萬臺(315KVA)。扣除電網需求外，我們預計其它行業10KV配電變壓器年需求40~60萬臺左右。

　　2012年11月20日，財政部公布《節能產品惠民工程高效節能配電變壓器推廣實施細則》，符合條件的高效節能變壓器補貼幅度在3.8%~28.5%不等。補貼后非晶合金變壓器價格與普通變壓器相差無幾，我們預計電網外市場每年將有20萬臺以上的非晶合金變壓器需求。

　　節能變壓器多線程發展，非晶合金、S13兩手都要硬。公司是非晶合金龍頭企業，根據現有招標情況，市場占有率50%左右。為避免業務過度單一的風險，未來公司亦將發展S13等節能變壓器產品。目前擬注入的S13變壓器資產年收入20萬元，凈利潤1億元。我們暫時不考慮該項業務。

　　公司業績爆發點出現于2013年。我們預計2012-2014年電網非晶合金變壓器招標量分別為20.82萬臺、23.35萬臺、26.17萬臺，公司(含江蘇帕維爾等擬注入資產)在國網的市場占有率達到45%、在南網市場占有率達到30%，考慮到交貨期，我們測算公司2012-2014年公司非晶變交貨量分別為3.00萬臺(不含擬江蘇帕維爾等擬注入資產)、10.50萬臺(含擬注入資產)、12.49萬臺(含擬注入資產)，收入增速爆發點出現在2013年。

　　盈利預測與投資建議。我們預計公司對國網增發年內完成，暫時不考慮S13業務帶來的收益，預計公司2012-2014年公司每股收益分別為0.36元、0.73元和0.95元，目前股價對應2012年動態市盈率為34.13倍。我們認為，公司非晶合金變壓器業務發展已至拐點，行業即將進入爆發式增長階段。我們給予公司2013年20-25倍市盈率計算，對應股價為14.60-18.25元。維持公司“買入”的投資評級。

　　主要不確定因素。招標不達預期的風險，毛利率下滑風險。

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