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　　新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　國金證券 毛崢嶸 蘇超

　　事件：

　　12月4日，國旅主要針對海棠灣國際購物中心項目及再融資工作召開投資者見面會，就海南離島免稅、海棠灣項目建設、發展前景及傳統免稅業務經營進行了交流(有關會議紀要詳見附錄)。對此，我們主要有以下幾方面觀點：評論海棠灣國際購物中心項目是中免逐步轉型旅游零售商的重要環節，長期前景值得期待：根據公司規劃，海棠灣項目將打造成為集免稅/有稅商品購物、餐飲、文化娛樂等多種業態于一體的綜合性國際購物中心，集合全球所有頂級、一線奢侈品牌，目標客戶群主要針對前往海棠灣的游客、部分亞龍灣游客及少部分大東海、三亞市區的高端游客。

　　相較傳統的以類比有稅商品存在明顯價格優勢的免稅品經營，海棠灣項目的定位更加注重于提供綜合功能、復合業態旅游目的地的建設，免稅商品購物無疑是其吸引大規�？土髯顬橹匾�的因素，但在此基礎上，還為游客在觀光、度假之余提供高端有稅商品購物、品牌餐飲、文化娛樂等綜合功能服務，在商業模式上屬于典型的旅游零售，符合全球免稅品行業逐步向旅游零售業態轉型的發展趨勢。盡管我們亦認為，海南國際旅游島規劃、建設以及市場規范管理存在諸多問題，但三亞作為國內首屈一指的熱帶濱海休閑度假旅游目的地具有較高的資源稀缺性，游客滯留時間較長，綜合消費水平較高，加上國人離島免稅這一突破性政策，是國內最具條件大規模發展旅游零售業的目標市場之一。國旅海棠灣項目綜合考慮了三亞的政策、資源優勢，考慮長遠發展，建設規劃的體量有所超前，導致一次性投資規模較大，但鑒于目前中國迅速成長的高端商品消費人群及休閑度假旅游需求，我們有理由相信，海棠灣項目的長期前景值得期待。按照海南離島免稅政策試行的時間周期以及海棠灣規劃高星級酒店的開業節奏來看，海棠灣項目開業后在經歷一個完整的會計年度(按照目前的計劃為2015年)實現盈虧平衡將是大概率事件。

　　國際購物中心投資規模偏大，既有免稅業務特點的原因，也是為了保證海棠灣項目整體融資能力：僅就海棠灣國際購物中心投資及此次定向增發募集資金規模而言，我們亦認為，投資規模相較同等面積的購物中心明顯偏大，一次性融資規模也相對較高。但綜合來看，我們認為其中有兩方面的原因值得關注，一是海棠灣國際購物中心主打奢侈品免稅，與三亞市內店高周轉的香化商品經營不同的是，在免稅業務必須買斷銷售的情況下，商品周轉明顯放緩，鋪貨、商品庫存滯留的資金規模需求將大幅增加；二是購物中心與目前仍處在詳細規劃中的海棠灣后期項目在總體規劃上屬于不可分割的整體，購物中心當前的建設不可避免地包括了相當范圍的公共設施，導致國際購物中心的投資顯得較大。此外，中國資本市場的再融資周期較長，通過股權融資提升凈資產規模，也為其后續擴張順利推進充分利用公司債、銀行貸款等工具提供了空間。

　　離島免稅政策調整首月三亞市內免稅店經營數據符合預期，未來進一步提升空間廣闊：根據南海網消息，海南離島免稅政策調整首月-11月，三亞、�？趦杉颐舛惖昝舛惼蜂N售金額達到2.7億元，購物人數10萬人次，比10月份分別增長35%和19%，其中，三亞市內免稅店銷售金額約2.3億元，環比增長23.5%，考慮有稅商品的銷售，三亞店整體銷售至少要在2.4億元以上，同比增長35%以上。日均銷售額超過800萬元，在進店購物人數同比總體維持穩定的情況下，客單價亦同步提升，總體經營數據符合我們此前的預期。而目前政策調整對人均消費提升的邊際影響還非常有限，針對新政的商品品類調整尚未開始，未來進一步的提升空間依然廣闊。

　　投資建議：

　　根據此次溝通的情況，我們認為暫無需要調整我們對公司2012~2014年每股盈利預測，依然維持在1.12元、1.55元和1.98元水平。長遠來看，離島免稅新政對人均消費提升及熱銷品類變化的政策效果將進一步顯現，將成為公司離島免稅業務保持較快增長的主要動力，而傳統免稅業務則在國人出境旅游保持較快增長、終端渠道不斷擴張以及煙酒銷售下滑邊際效應遞減的影響下修復發展軌跡，重新步入穩定增長通道。經過近期的大幅調整，國旅當前股價已跌落至2013年假定增發攤薄后18xPE以下，而對應38%的增長，投資安全邊際已較為充分，且明年廣州白云機場入境店獲批的概率進一步增大，存在股價上漲的催化劑。據此，我們繼續維持對公司“買入”的投資評級。

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