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　　國信證券 孫菲菲

　　轉型6年、積累20店，開始有主業業績。

　　公司07年起啟動向購物中心轉型至今，已經6年；2012 年前三季度實現營業收入5.9億元，同比增長51%，凈利潤3600萬元，每股收益0.03元。剔除2011年上半年出售“華聯綜超”所獲投資收益的影響，經營性凈利潤同比大幅增長282%。我們認為，2012年是公司業績釋放的起點，主因是過去幾年開店的積累及今年的新店較少。

　　店齡合理、外延較快擴張、自有物業比例及價值高。

　　公司現有門店20家(截止2012.06.30)，其中北京8家，京外12家。總建筑面積超74萬平米，其中自有物業面積33.4萬平米，自有物業9個，自有物業的商場的個數及面積均占比為45%。次新店占比高達50%，內生增長強勁。同時，公司規劃未來幾年年均開店8-10家，保障了公司長期內收入的快速增長，同時也不會帶來太大的財務壓力。預計內外生雙驅動將促使公司12-15年收入CAGR為40%左右。

　　銷售費用率控制及財務費用率的趨勢公隨著公司度過調整期， 成熟店比例提高，經營現金流好轉，管理費用率和銷售費用率還有攤薄的空間。

　　催化劑：

　　催化劑：1)公司的無錫門店仍在處理中，整體出租或者出租物業均有可能，如出售預計收入3億，合每股0.2元；2)大股東可能繼續，減持對象溢價購買的意圖；3)明年將步入新一輪購物中心注入時期。

　　拐點特征明顯，業績增長高于55%，PB低，NAV高于市值30%。

　　公司2012～14年的收入分別為9.0、13.0及17.9億元，凈利潤分別為5400、10500、16600 萬元，即每股收益為0.05、0.10、0.15元/股。2013～14年的凈利潤增長率為93.9%及57.8%(2011年主業為負)。我們持續關注拐點型的零售企業，認為除了業務仍維持積極向上外，業績及估值具有彈性。華聯股份目前處于拐點的特征較為明顯，且PB 為1.1 倍，在零售公司里較低；且自有物業估值達40 億元，合每股3.8元(當前總市值29億元)；鑒于公司未來幾年的高成長性(2012-2015年EPS復合增長率55%)，給予“謹慎推薦”評級。

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