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　　新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　光大證券 唐佳睿

　　租賃固原市物業8.60萬平米，20年租賃費合計7.83億元，14年起租：

　　公司公告：已與固原榮華實業有限公司達成合同協議，將租賃其所屬位于寧夏回族自治區固原市原州區文化東街南側地塊建成后的商業用房，該商業用房預計將于2013年年底竣工，總租賃建筑面積約8.6萬平方米，包括地下二層、地上一至七層，公司將用于經營百貨及大型綜合超市等。

　　本公司租賃該房產期限共20年(租賃期2014年至2033年)，按照固原原州區商業房產市場價格，確定20年租賃費用合計約7.83億元(含遞增)，自正式開業起每年支付當年租金。

　　固原市地廣人稀租金成本較低，但同樣對門店培育造成挑戰：

　　固原市位于西安、蘭州、銀川三省會城市所構成的三角地帶中心，是寧夏五個地級市之一。該市是陜甘寧革命老區中心城市和寧南區域中心城市，寧南政治、經濟、文化中心和交通樞紐。數據顯示，固原市2011年末總人口為155.30萬人，2010年市轄區人口密度為163.38人/平方公里(2011年未披露)，與公司大本營銀川相比，總人口數量相差幅度不大(銀川2011年末總人口為162.23萬人)，但市轄區人口密度差距較大(銀川2010年末市轄區人口密度為410.47人/平方公里)。因地廣人稀公司所租賃物業平均單位成本僅為1.25元/平米/日，不過人口密度問題同樣為該店的成功培育提出重大挑戰。我們認為公司在寧夏長期積累的品牌和招商能力，有助于其百貨下沉渠道后培育期的縮短。同時該項目選址在原州區，該區是固原市政府所在地，屬于市內較繁華區域，也有利于培育期的縮短。

　　近期資本投入較大，14年三項目新開后培育期將一定程度影響業績：

　　公司地處中西部地區，受宏觀經濟影響沖擊相對較小，但結合公司近期裝修萬通大廈(約2.15億元)、投資建設西北供應鏈項目(首期建設總投資約1.90億元)、老公安廳地塊投資增至1.35億以及2.1億元購買萬通大廈剩余物業的情況看，我們認為公司短期費用將有一定壓力。此外，2013年開業的西寧店、2014年老公安廳和大世界門店的籌備，加上此次租賃物業的固原門店預計也將于2014年開出，因此14、15年新店培育將對公司業績造成一定影響。我們認為由于2013年相對開店門店較少，因此業績壓力較2012和2014年均有一定減輕，預計2012-2014年公司業績將呈現“W”型趨勢(2012/2014為低谷，2013年業績相對較好)。

　　維持“增持”評級，6個月目標價17.04元：

　　我們暫維持公司2012-2014年EPS分別為1.23/1.42/1.58元的判斷不變，以2011年為基期未來三年復合增速9.0%，認為公司合理價值為17.04元，對應2013年12X市盈率。公司在百貨同類中有較低的估值水平(最新TTM市盈率10.68X，A股申萬百貨板塊由低至高排第四)和較強的地區壟斷優勢，仍然維持“增持”評級。

　　風險提示：建發城及老大樓擴建后培育期延長，物美回歸事件不確定性。

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