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　　新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　國金證券  周文波

　　事件：

　　我們于11月15日參加了中順潔柔河北唐山工廠參觀及機構交流會，此次調研我們最大的感受及收獲是，我們覺得公司對未來的整體發展有了更為清晰的思路及規劃，在組織結構、業務布局、產品品類搭建、渠道拓展、競爭應對方式、績效機制等方面都有了更為清楚的思考及改進，公司正朝著正確的方向邁進，將逐步驗證我們所提的管理改善邏輯(具體請看報告《改變之年》。

　　評論：

　　募投項目逐步釋放，放量仍看明年： 公司今年4季度將有4臺設備投產，合計產能約12萬噸，其中唐山項目已于9月底投產；成都項目將于11月底正式投產；此外江門2臺設備也將于12 月投產，但由于調試等原因，預計今年貢獻有限，放量仍待明年。同時公司已公布后期項目投資規劃：48萬噸羅定項目+四川成都6萬噸擴建項目，目前比較確定的是羅定一期12萬噸和四川成都6萬噸，預計2014Q1投產，羅定項目二、三期具體實行時間仍未確定。公司產能擴張的原則是依據各區域市場拓展及產能消化情況，目前公司華東、華北、華中等區域亦有擴建計劃，但核心是這些區域市場銷售能夠有比較大的進展，因此不用太擔心公司某個區域市場占比過大問題，核心問題是公司能夠解決異地擴張。

　　理順績效、拓展區域&渠道，產能消化風險不大：公司今年銷量預計21-22萬噸，隨著募投項目的投產，公司明年總產能35萬噸，產量預計將達到30萬噸，加上委外的1-2萬噸，合計約31-32萬噸，增長近50%。對于公司明年產能的消化，我們認為風險不大。首先、新增產能大部分集中于公司相對強勢的華南、西南市場，公司品牌具有較高的市場知名度，今年以來公司在這兩大區域市場銷售非常好，供應一直偏緊。其次、公司全國范圍內空白點很多，如河南、河北、安徽、江西、山東、山西、內蒙、浙江/江蘇部分區域銷售量很小或基本沒有，即便是公司相對強勢的華南、西南市場同樣存在較大的提升空間，一方面可深耕三四城市，加大渠道下沉力度；另一方面可拓展區域覆蓋，以華南市場為例，公司華南銷售主要集中于廣東省內，包括廣西、福建、貴州以及海南等省銷售量很小。而從渠道終端看，目前全國重點商超2000家左右，公司大概進了四分之三，因此從終端渠道看，公司仍有提升空間。第三、公司逐步理順了人員績效考核，激勵機制到位，因此銷售人員的積極性及動力很足。渠道多樣化、終端控制穩步推進：生活用紙行業的核心渠道是商超，公司主要通過與經銷商合作拓展終端賣場，經銷商渠道占公司收入比重達8 成以上。未來公司仍會堅持以經銷商為主的銷售政策，但會積極發展渠道的多樣性。首先，公司將成立獨立的KA部門，將由一位銷售副總專門KA 渠道的發展及維護；其次提高商銷及網店銷售的比重，同樣將由一位銷售副總專門負責。目前公司已通過經銷商在天貓[微博]、淘寶、1號店等網絡商城設有店面，正在建設旗艦店，提高公司品牌的影響力。此外，公司正在擴充商銷隊伍，將發力商銷市場(主要是企業等大客戶業務)，商銷渠道由于較低的銷售費用，因此盈利性普遍較好。而在終端控制方面，較以往也將有明顯的改善。以前終端控制一直是潔柔的弱項，但公司已開始改變：一方面公司與經銷商客戶新的合同中都已把售點管理列入，包括經銷商與終端客戶的銷售合同需要經過公司審核，終端門店及銷售數據都必須提供給公司。整個模式仿照寶潔，而在客戶選擇方面，也有意地選擇寶潔的客戶；另一方面每個區域市場或重點城市都有銷售人員跟蹤服務。銷售人員有嚴格路線拜訪要求，及時上傳終端市場公司產品陳列、價格、競爭對手活動。此外公司目前正在建設的ERP 管理系統將延伸至客戶終端，能夠及時獲得終端市場信息及數據，以供公司分析與研究。

　　公司點評：

　　品類建設思路清晰，將打造自己的“藍色經典”：維達的“藍色經典”、清風的原木系列，核心產品成就了這些企業的快速發展。但近幾年公司一直缺乏類似的拳頭產品，而FACE 系列的出現有望打破這一局面。目前公司FACE系列銷售額已達5億(包括卷紙、軟抽、面巾紙、手帕紙)，今年以來增速100%左右，整體毛利率40%左右。FACE無論是從產品力、還是從市場美譽度來說具備成為公司“藍色經典”的潛力，后市公司將繼續加大FACE系列的推廣力度，高速增長仍值得期待。對于未來公司品類發展，公司也有清晰的規劃，核心理念是用一流原材料、做質量最好的產品。從品類層次看，高檔以潔柔FACE系列+lotion為主，通過高品質吸引消費能力較高的消費者，今后將繼續豐富產品線，重點推廣；中檔以潔柔C&S系列為主，目前占收入比重20%(包括香港+內地)，通過高性價比吸引顧客，外包裝以橙色為主；低檔以太陽系列，目前占收入比重20%，公司將對其重新包裝，通過與瘋狂的小鳥合作(每年300-500萬元)，借助瘋狂小鳥的知名度提高產品市場影響力，太陽系列將以低價吸引價格敏感性消費者，將作為沖量產品，同時將作為價格戰品種。因此，公司將從目前繁多的子品牌逐步過渡至三大類，即潔柔FACE黑白系列、潔柔C&S橙色系列、太陽—瘋狂的小鳥紅色系列，通過精簡子品牌，提高產品線及價格區隔，增強產品保護力。

　　毛利率將平穩，費用率將呈下降趨勢：我們預計公司2013年毛利率將保持平穩，與2012 年差別不大。首先由于新產能的釋放，同時需求恢復力度較弱，我們預計漿價反彈空間有限，總體仍將平穩(關于漿價觀點，請看報告《改變之年》及以前的系列報告)。同時近期人民幣大幅升值也利好公司，完全能夠覆蓋近期漿價的反彈。而從公司角度看，由于近幾年漿價波動幅度較大且頻繁，公司應對漿價波動的能力也在增強，將根據漿價的波動合理進行促銷。其次產品結構變化將提高公司的毛利率水平：一方面是公司高毛利產品如FACE 系列銷售比重快速提升；另一方面高毛利的非卷紙比重的提升，9月份公司首次實現卷紙、非卷紙倒掛、比例分為49%、51%。此外，由于新產能的釋放，為了消化產能，公司可能會提高太陽系列產品的銷量，但借助瘋狂小鳥的品牌效應，低檔類產品的推廣費用較少、同時通過調整原料配比，成本也會降低，因此太陽系列并不會降低公司的毛利率及凈利率水平。而從銷售費用率來看，我們預計將呈下降趨勢。首先、公司一系列制度化建設、逐步理順了采購、生產、銷售問題，管理改善及效率的提升將逐步體現；其次、規模化優勢，公司新增產能主要集中于公司強勢的華南、西南市場，通過現有渠道銷售所體現的規模優勢將降低公司銷售費用率。第三、公司加強了費用控制：一方面費用支出管理更加嚴格，會嚴格根據收入情況進行費用支持，而且費用控制也將與銷售人員的績效考核掛鉤；另一方面費用的財務處理也將更為成熟，今后費用會采取季度分攤方式，費用波動將比較平穩。因此綜合以上幾個方面，我們預計公司費用率總體將呈下降趨勢，而且波動也不會今年這么大，不過由于公司要拓展新區域市場及要進入新的商超渠道，短期內不會下降還不會很明顯。價格戰風險，不悲觀、不樂觀：因今明兩年新增產能較多，且主要集中于前四大企業及實力較強的新進入者，市場對產能過剩進而導致價格戰風險一直比較擔心，對此我們在報告《改變之年》也進行了分析，我們的觀點是不悲觀、不樂觀。生活用紙仍屬于毛利相對較低的行業、而且商超渠道品牌主要是前四家，從企業對市場控制角度看，不會出現惡性的價格戰。我們認為市場競爭將更多地出現于前四家企業與非木漿及其他中小型全木漿企業之間，前四家之間的貼身肉搏戰，還未到時候。但從時間風險點，我們認為明年6-8月份將是比較危險期。不過總的來說，相對于行業的過剩風險，我們認為關注的焦點仍應側重于企業的經營。

　　盈利預測及投資建議：

　　我們調整了公司盈利預測，預計 2012-2014年營業收入23.13億元、32.11億元、42.51億元，歸屬母公司股東凈利潤1.5億元、2.11億元、3.02億元，對應EPS為0.72元、1.01元、1.45元。

　　我們認為 2012年將是公司成長及改善的起點，成本邏輯將驅動公司今年業績爆發增長。而從中期看，管理改善所帶來的盈利力的上升也是公司重要看點，我們建議“買入”。

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