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　　國金證券

　　事件：

　　近日，我們實地考察了宋城九寨溝項目，對工程進度及項目的開業時間表、市場定位、競爭態勢進行了詳細調研。

　　結合前期公司公告的九寨千古情項目可行性報告，我們對于公司的九寨項目初步形成以下幾方面的判斷：

　　評論：

　　依托九寨溝龐大且極具季節性的游客底量，市場空間廣闊：九寨溝是國內著名的風景名勝景區，屬世界自然遺產，為國家首批5A級景區，2011年，由于受汶川地震影響而中斷的成都到九寨溝公路全面建成通車，九寨溝旅游重新進入上升通道。2011年，游客接待量達到286萬人次，，同比增長68%左右；2012年截至中秋國慶黃金周結束，累計游客量即已突破300萬，達到300.87萬人次，同比增長28.37%，其中10月3日達到5.29萬人次，創下單日歷史最高接待量。而且，由于九寨溝地處高海拔山區，冬季氣溫較低，旅游季節性極強，每年4月至11月，是游客最為集中的時候，占到全年游客接待量的90%以上。規模龐大且季節性極強的游客底量使得九寨溝旅游文化演藝市場往往呈現出供不應求的局面，盡管目前已涌現出不同規模、較為成熟的9臺演出，但市場空間依然廣闊。

　　旅游文化演藝市場規范發展，競爭對手“似強實弱”：九寨溝旅游文化演藝市場起步較早，為規范市場環境，早在2005年底，九寨溝就成立了營業性演出行業協會，維護投資者和經營者的正當利益，增加演藝市場透明度，提升藏羌民族風情晚會品質。九寨溝目前有已辦理營業性演出許可證的演出團體11家(主要演出有9臺)，均系民營企業，為避免價格戰，2009年7月1日九寨溝縣文體局下發了《關于營業性文藝演出團體門票價格執行政府指導價的通告》，對文化演藝節目的票價進行嚴格規范，根據演出檔次、投入等要素，明確各臺演出的門票定價(詳見圖表1)。從我們整理的資料來看，盡管九寨溝的常規旅游文化演藝節目多達9臺，但只有《藏迷》、《高原紅》、《九寨天堂·夢幻之旅》能容納千人以上(最多1500人)，其余均為小型演出場地。而且，《九寨天堂·夢幻之旅》位于甘海子九寨天堂-甲蕃古城，遠離游客集聚的漳扎鎮，從以往經營情況看，上座率一直不高。因此，目前九寨溝的演藝節目能與宋城的九寨千古情形成一定競爭的主要是《藏迷》和《高原紅》，但接待規模和宋城標準化劇院3000個座位相比仍是相形見絀，且在游客淡旺季極為明顯、季節性供不應求的情況下，大型演藝的競爭并不激烈。而《九寨千古情》是在原先《雪蓮花》的基礎上利用高科技現代化設備進行大幅升級改造，亦同時解決了牌照問題。

　　攜手具有較強實力的地接酒店，合作項目建成后經營將從中獲益：九寨千古情是宋城首次通過收購、增資的合作方式(增資后宋城持股80%)進行異地旅游文化演藝項目的擴張，此次，宋城與成都搜羅公司(持股5%)通過對天源酒店公司(持股15%)旗下全資子公司天源旅游公司進行收購、增資，迅速獲得演藝項目建設所需土地(33畝)，而且，項目緊鄰的天源酒店公司旗下中旅大酒店在九寨溝經營多年，屬區域市場內大體量的團隊接待酒店(目前擁有客房300間)，目前正在按5星級標準進行升級擴建(天源酒店公司自身項目，與合資公司無關)，建成后，中旅大酒店客房量將達到600間，其目標市場定位與《九寨千古情》完全一致，有效的聯動效應將使合作項目建成后經營獲益。

　　九寨溝項目預計2014年旺季來臨前開業，配套設施規劃將進一步完善：根據我們實地考察的情況(見圖表1、2、3、4)看，九寨項目實際已建設2月以上，大劇院和配套藏的羌文化商業街區、藏文化廣場地下工程部分已大體成型，預計在冬歇期(12月至明年3月)之前地下工程部分將基本完工，明年4月份以后將重新進入全面施工階段。按照正常進度，預計項目能夠在明年9、10月份完工，但考慮到九寨溝過于明顯的淡旺季及成本壓力，當年開業可能性不大，我們預計將在后年旺季到來前開業。與此同時，九寨溝項目的配套設施將考慮引入目前宋城旗下的成功產品(例如，3D過山車)以豐富景區休閑娛樂設施，并與其他演藝形成差異化競爭優勢，增強綜合競爭實力。

　　投資建議：

　　基于此次調研的情況，我們對宋城的九寨溝項目總體持正面的評價，當然，具體還需等建成開業后再做評估。據此，我們暫維持公司2012~2014年0.457元、0.536元和0.672元的盈利預測。明年隨著三亞、麗江項目正式開業以及其他異地項目的開工建設，市場對宋城商業模式持續擴張盈利能力提升的預期將明顯增強，漸趨合理的估值水平以及相對更為看好之極具擴張性的商業模式使得我們對于公司的投資評價逐步趨于正面。據此，我們繼續維持對公司“增持”的投資評級，盡管市場下跌趨勢仍未有效改善，但公司股價已接近較為安全的中長期投資區域。

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