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　　新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請投資者注意風(fēng)險。

　　長江證券 韓軼超

　　事件描述：

　　中國國航公布10月份生產(chǎn)經(jīng)營數(shù)據(jù)，國際客運需求驟降導(dǎo)致客座率加劇下滑，貨運業(yè)務(wù)增幅趨窄但仍維持回暖態(tài)勢。其中，RPK(旅客周轉(zhuǎn)量)和ASK(可用座公里)同比分別變化-0.7%和+2.4%，RFTK(貨郵周轉(zhuǎn)量)和AFTK(可用貨郵噸公里)同比分別遞增6.1%和3.3%；客座率和載運率同比分別變化-2.5和+1.6個百分點至79.8%和58.6%。

　　事件評論客運需求受國際航線拖累，下半年首現(xiàn)同比負(fù)增長。下半年以來，公司RPK增速持續(xù)下滑，至10月同比下降0.7%，主要由于國際航線同比驟降6.6%拉低整體走勢，而國內(nèi)航線遞增3.4%，表現(xiàn)相對良好。10月ASK增幅2.4%，較前幾個月亦有顯著放緩，其中國際航線ASK同比下降5.1%，主要是公司出于對國際客運走勢的合理預(yù)判而及時調(diào)減運力以降低損失。

　　貨郵業(yè)務(wù)延續(xù)回暖態(tài)勢，同比增速高位回落。公司RFTK增速在7月后逐月上升，且在8、9月超過AFTK增速，顯示出強(qiáng)勁的貨郵回暖趨勢。該趨勢在10月得以延續(xù)，貨郵需求高出供給近3個百分點，但相較于7-9月10%左右的單月增速，10月RFTK同比遞增6.1%，上漲幅度有所縮窄，可能是電子產(chǎn)品出口情況后勁不足所致，預(yù)計12月貨郵業(yè)務(wù)還將保持微幅增長。

　　客座率加劇下滑跌破八成，國內(nèi)降幅大于國際。因RPK同比出現(xiàn)負(fù)增長，故盡管運力投放相應(yīng)調(diào)減，仍難以避免供大于求導(dǎo)致的供需差異加大，客座率跌破八成，較去年同期下降2.5個百分點至79.8%。值得一提的是，由于國內(nèi)航線ASK增速高達(dá)7.9%，高出RPK增速4.5個百分點，使得客座率同比下降3.6個百分點；而國際航線RPK降幅達(dá)6.6%，但ASK亦同步下滑5.1個百分點，故客座率僅同比下降1.2個百分點。運力差異一定程度上是因為公司將國際航線的部分運力轉(zhuǎn)移至國內(nèi)航線所致。

　　投資建議：

　　4季度歐日航線仍將相對疲弱，而公司的優(yōu)勢北美線則將持續(xù)超預(yù)期表現(xiàn)。出于政策控制和公司規(guī)劃等考慮，運力投放仍將進(jìn)一步放緩，國內(nèi)航線投入有所加大，客座率有望保持相對高位運行。4季度油價企穩(wěn)及人民幣升值可期將對公司形成利好。我們預(yù)計公司2012-14年的EPS分別為0.38、0.45和0.55元，對應(yīng)的PE分別為13、11和9倍，維持“謹(jǐn)慎推薦”評級。

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