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　　中金公司 關(guān)雪 羅煒

　　投資建議：

　　從“推薦”下調(diào)至“審慎推薦”。長(zhǎng)期看，生活用紙行業(yè)增長(zhǎng)較快，公司隨著產(chǎn)能釋放，盈利長(zhǎng)期成長(zhǎng)前景穩(wěn)健。中短期看，市場(chǎng)對(duì)公司盈利預(yù)期飽滿，估值飽和。我們建議投資者等待股票回調(diào)至合理預(yù)期下的合理估值時(shí)，買入并持有。

　　理由：

　　市場(chǎng)對(duì)公司盈利預(yù)期飽滿，業(yè)績(jī)超預(yù)期的空間有限。市場(chǎng)一致預(yù)期今年和明年凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)80%和33%，我們認(rèn)為該預(yù)期十分飽滿。我們預(yù)期今明兩年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)71%/20%至1.38億元和1.66億元，分別比市場(chǎng)一致預(yù)期低4.8%/14%。今年木漿價(jià)格處于低位，公司毛利率處于歷史高位，明年憑借成本下降使得毛利率繼續(xù)提升空間有限。其次，由于中順潔柔從今年開(kāi)始產(chǎn)能投放，明后兩年將是產(chǎn)能釋放的高峰期，公司低毛利的卷紙比重將上升。

　　再次，公司勢(shì)必加大渠道拓展，增加渠道費(fèi)用和廣告投入是大概率事件。最后，公司資本支出加大，目前也有了新的舉債意向，財(cái)務(wù)費(fèi)用率也存在上升風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們認(rèn)為，雖然公司明后兩年收入平均增長(zhǎng)仍然能保持在30%左右，但由于毛利率的下行趨勢(shì)和費(fèi)用率的上行趨勢(shì)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度將低于收入增長(zhǎng)幅度。

　　估值飽和，顯著高于H股維達(dá)國(guó)際和A股可比公司。公司2012年市盈率達(dá)到29.5x。中順潔柔與H股維達(dá)國(guó)際最為相似，成長(zhǎng)速度相當(dāng)，對(duì)木漿價(jià)格敏感度高于維達(dá)，ROE大幅低于維達(dá)，也低于A股可比公司平均水平。H股維達(dá)國(guó)際2012年估值僅21x，A股必需消費(fèi)品估值中樞為25x。我們認(rèn)為中順潔柔合理估值區(qū)間為20-25x，當(dāng)前估值已經(jīng)飽和。

　　看好公司中長(zhǎng)期成長(zhǎng)前景。中國(guó)生活用紙行業(yè)處于成長(zhǎng)期，2012-2015年需求量年均增長(zhǎng)7.8%，市場(chǎng)規(guī)模年均增長(zhǎng)10.8%。

　　中順潔柔2012-2015年產(chǎn)能大幅投放，預(yù)計(jì)2015年產(chǎn)能較2011年底提高154%達(dá)到53.6萬(wàn)噸，收入較2011年增加144%達(dá)到45億元。公司“潔柔”紙巾將走出華南，向西南和華北拓展，全國(guó)銷售額市場(chǎng)占有率也將從2011年的3%提高至2015年的5%。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值：

　　預(yù)計(jì)公司2012/2013/2014年收入分別增長(zhǎng)23.9%/33.8%/23.3%至23億/31億/38億元，毛利率分別為30.3%/29.5%/29.1%，凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)71%/20%/16%至1.38億/1.66億/1.91億元，每股收益0.66元/0.80元/0.92元。目前2012/2013年市盈率29.5x/24.6x，我們認(rèn)為中順潔柔合理估值區(qū)間為20-25x。

　　風(fēng)險(xiǎn)：木漿價(jià)格上漲超出預(yù)期；費(fèi)用率超出預(yù)期；產(chǎn)能投放低于預(yù)期。