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　　中金公司 毛軍華

　　2012年上半年業(yè)績(jī)符合預(yù)期。

　　工商銀行2012年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1232億元，同比增長(zhǎng)12.5%，符合我們的預(yù)測(cè)及市場(chǎng)一致預(yù)期。

　　要點(diǎn)：

　　二季度期初期末余額凈息差季度環(huán)比擴(kuò)大4bps至2.56%，主要受益于負(fù)債結(jié)構(gòu)改善：1)二季度末存款余額環(huán)比增長(zhǎng)4.5%，且活期存款占比保持穩(wěn)定；2)二季度末存款占付息負(fù)債比重環(huán)比上升0.8個(gè)百分點(diǎn)至86.4%。上半年存貸利差環(huán)比擴(kuò)大14bps(圖表2)，與同業(yè)趨勢(shì)一致。

　　受監(jiān)管收緊影響，二季度凈手續(xù)費(fèi)收入環(huán)比下降8.5%。上半年信貸相關(guān)手續(xù)費(fèi)同比下降50%，非信貸相關(guān)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入同比增長(zhǎng)6.4%，主要受銀行卡業(yè)務(wù)、代理及委托業(yè)務(wù)及投行業(yè)務(wù)推動(dòng)(圖表3)。

　　資產(chǎn)質(zhì)量趨勢(shì)略遜于同業(yè)，但無(wú)需過(guò)分擔(dān)憂。與其他三大行在上半年繼續(xù)了保持不良及關(guān)注類(lèi)貸款余額下降的趨勢(shì)相比，工行上半年的資產(chǎn)質(zhì)量數(shù)據(jù)略為遜色：二季度不良貸款余額環(huán)比上升3.2%，關(guān)注類(lèi)貸款較年初上升7.4%，上半年不良貸款凈形成率升至0.12%，為四大行最高水平(圖表4)

　　上半年新增不良主要集中于長(zhǎng)三角地區(qū)，從行業(yè)分布上來(lái)看，主要來(lái)自于批發(fā)零售業(yè)和個(gè)人貸款(圖表5)。逾期貸款較年初新增31.4%，其中88%為逾期90天以內(nèi)貸款。工行二季度計(jì)提信用成本43bps,撥貸比維持在2.51%。

　　盈利預(yù)測(cè)調(diào)整：

　　維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)2012/2013年每股盈利分別為0.66/0.68元。

　　估值與建議：

　　盡管中報(bào)顯示工行的資產(chǎn)質(zhì)量趨勢(shì)略遜色于同業(yè)，但受益于其最高的信用貸款(向優(yōu)質(zhì)客戶發(fā)放)占比(32%)，與同業(yè)一致的長(zhǎng)三角地區(qū)貸款占比(22%)，以及管理層的優(yōu)異風(fēng)險(xiǎn)控制能力，我們認(rèn)為市場(chǎng)無(wú)需對(duì)工行的資產(chǎn)質(zhì)量過(guò)分擔(dān)憂。工行A股目前交易于1.21倍2012年市凈率，維持“推薦”評(píng)級(jí)。