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　　新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　國信證券 邵子欽 童成墩

　　凈利潤增長9.4%，凈資產增長12.1%，符合預期。

　　公司實現凈利潤139.6億元，其中壽險和產險合計占比69.7%，銀行占比24.8%，證券及其他占比5.4%。剔除派息和調整準備金假設影響后，凈利潤同比增長1.3%，好于太保(下降57.9%)；凈資產增長13.2%，好于太保(增長10.1%)。

　　新業務價值實際下降8.6%，內含價值實際增長11.8%，符合預期。

　　公司實現新業務價值91.6億元，增速低于太保(增長6%)。實現內含價值2590億元，增速高于太保(增長9.9%)。

　　股票虧損計提減值拉低投資收益率，尚余浮虧72.2億元。

　　公司實現凈投資收益率4.5%，同比提升0.2個百分點，低于太保(4.9%)；總投資收益率3.7%，同比下降0.5個百分點，低于太保(3.9%)。但稅后凈浮虧72.2億元，占凈資產的4.9%，低于太保(6.8%)。

　　壽險：回歸保障，預計產能持續下降，人力難有突破。

　　公司個險新單同比下降22%。其中期繳下降5.0%。開門紅后回歸保障，新業務利潤率提升6.8個百分點，但由于產能下降，量難補價，導致新業務價值下降。截至6月底壽險代理人數49.4萬人，較年初略有增加，但有待后續跟蹤。與太保依靠產品拉動產能相比，我們更看好平安回歸保障策略的持續性。

　　產險：通過提升服務，延緩周期下行速率。

　　公司保費同比增長19.5%，市場份額升至17.4%。綜合成本率93.1%，同比上升0.2個百分點，低于太保(94.2%)。后援集中為差異化競爭創造了條件，電話車險和交叉銷售有助于降低運營成本。

　　投資回報率被股票市場綁架。

　　由于債券利息收益率下移和投資渠道放開影響緩慢，預計未來3年凈投資收益率4.5%。公司持有權益資產12.7%，高于太保(10.6%)，受股市影響明顯。

　　估值處于合理區間，維持“謹慎推薦”評級。

　　按分部估值法，在4.5%長期投資回報率、11%貼現率假設下，非壽險按PB估值(產險和證券按1.5倍PB，其他業務按1倍PB)，平安12年新業務倍數為3.0倍。相對于未來5年NBEV零增長的樂觀預期，我們認為公司略低于5-10倍新業務倍數的合理估值。