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　　國(guó)信證券 李世新

　　業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)好于預(yù)期。

　　上半年公司實(shí)現(xiàn)收入10.9億元，同比增長(zhǎng)31.6%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6,573萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)37.6%，EPS為0.32元，好于我們的預(yù)期。其中第二季度實(shí)現(xiàn)收入5.7億元，同比增長(zhǎng)36.1%，環(huán)比增長(zhǎng)10.8%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3,993萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)80.1%，環(huán)比增長(zhǎng)54.8%。盈利超預(yù)期主要來(lái)自銷(xiāo)售費(fèi)用率的顯著下降。

　　盈利增長(zhǎng)來(lái)自規(guī)模提高、毛利率提高和銷(xiāo)售費(fèi)用率下降。

　　去年江門(mén)基地投產(chǎn)的兩條合計(jì)5萬(wàn)噸的生產(chǎn)線支持收入增長(zhǎng)。在毛利率方面，上半年為30.7%，較上年同期的27.5%提高3.2個(gè)百分點(diǎn)，其中第二季度毛利率31.1%較上季進(jìn)一步提高0.9個(gè)百分點(diǎn)。毛利率的提高主要由漿價(jià)下跌和公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化導(dǎo)致：1)上半年針、闊葉漿價(jià)同比分別下降26.5%和18.1%；2)較高盈利能力的非卷紙收入比重由上年同期的41.6%提高到45.3%。第二季度的銷(xiāo)售費(fèi)用率由上季的17.4%驟降至14.2%明顯超過(guò)我們的預(yù)期，因銷(xiāo)售費(fèi)用率高低反映公司品牌影響力，而后者提升需要時(shí)間積累，費(fèi)用率的大幅下降可否持續(xù)仍需未來(lái)季度的進(jìn)一步觀察。

　　經(jīng)營(yíng)效率得到改善，季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流近年最優(yōu)。

　　上半年存貨周轉(zhuǎn)率由去年同期的141天下降到120天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率由43天減至36天。與此同時(shí)，第二季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為1.16億元為近年最好的季度，這得益于產(chǎn)品銷(xiāo)售規(guī)模擴(kuò)大和收款及時(shí)，同時(shí)原料采購(gòu)增量較小。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。

　　主要的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自行業(yè)預(yù)期過(guò)剩。我們統(tǒng)計(jì)2012年和2013年國(guó)內(nèi)生活用紙新增有效產(chǎn)能分別為85萬(wàn)噸和73萬(wàn)噸，而新增需求預(yù)期分別為42萬(wàn)噸和44萬(wàn)噸，理論開(kāi)工率由2011年的92%下降2012年的88%和2013年的86%，預(yù)示未來(lái)銷(xiāo)售壓力增大。公司產(chǎn)能主要集中在華南基地，下半年投產(chǎn)規(guī)模12萬(wàn)噸令產(chǎn)品全國(guó)銷(xiāo)售面臨考驗(yàn)。

　　維持“謹(jǐn)慎推薦”的評(píng)級(jí)。

　　預(yù)測(cè)公司2012~2014年EPS為0.69/0.90/1.08元，凈利增長(zhǎng)78%/30%/20%，三年復(fù)合增長(zhǎng)41%，目前P/E為29/22/18X，維持“謹(jǐn)慎推薦”的評(píng)級(jí)。