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　　新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　光大證券 唐佳睿

　　1H2012營業收入同比增8.09%，歸屬于母公司凈利同比降137.74%：

　　公司發布業績快報：1H2012公司實現營業收入為65.90億元，同比增長8.09%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為負值，1H2012虧損為5788.16萬元(折合EPS -0.14元)，同比下滑137.74%，公司業績處于我們測算的虧損在5500-6500萬元的區間中。2Q2012公司單季營業收入為29.91億元，同比增長7.36%，歸屬于母公司凈利潤為-7778.22萬元，同比下滑221.19%。

　　老店銷售乏力、費用大幅提升、新門店難脫培育期是業績黯然的三大原因：

　　1H2012公司營業收入個位數增長，主要動力是門店數量增加，經營規模擴大。公司上半年老店同店增速仍然沒有很大起色，我們估計仍然在0%左右徘徊。公司可比老店主要集中在一、二線城市，上半年受國內宏觀經濟不振的影響，門店客流量減少，銷售收入同比下滑。為刺激銷售應對競爭，公司加大了打折促銷力度，上半年老店毛利率也出現同比下降。

　　費用上漲幅度較大是公司業績不理想的另一個主要原因。人工、租金、水電費等剛性成本上漲，導致門店費用壓力加劇：1H2012公司發生費用總額為13.13億元，同比增長31.49%。2Q2012費用總額為6.79億元，同比增長37.21%，從環比看，二季度費用增幅高出一季度11.35個百分點。且公司二季度啟用了新建的廣州配送中心，商品資源及各項業務操作尚處于整合期，廣深地區的門店受到缺貨困擾，影響了銷售情況。

　　影響公司業績的第三個原因是新門店難以快速脫離培育期。公司去年新開門店24家，面積約為44萬平米，今年上半年產生了大額虧損。今年上半年又新開門店5家，也均處于培育期。我們認為目前公司和同行類似，培育期預計將拉長至2.5年左右，將對短期公司業績造成一定壓力。

　　最后，公司今年年初對主要業務板塊的高、中層管理團隊進行了調整，新團隊尚處于磨合和適應期，短期對經營業績產生一定的影響。

　　維持“賣出”評級，目標價6.65元：

　　我們下調公司2012-2014年EPS分別至-0.21/-0.06/0.02元(之前為-0.15/0.01/0.09元)，給予6個月目標價6.65元，對應P/S 0.2X。我們認為目前情況下，公司面對的各種困難與挑戰較多且較嚴峻，短期業績復蘇的可能性較小，今明兩年在宏觀經濟不利局面下凈利潤難言大幅翻轉，考慮到公司經營情況惡化情況有加深且復蘇跡象不明顯，我們繼續維持“賣出”評級。

　　風險提示：異地擴張受阻拖累公司整體業績，公司內生增長復蘇低于預期。