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　　國(guó)金證券

　　投資邏輯：

　　外延內(nèi)生幫助亨吉利繼續(xù)享受我國(guó)奢侈品消費(fèi)成長(zhǎng)：公司75%的收入來(lái)自以亨吉利為主的國(guó)際名表銷售業(yè)務(wù)。我們的測(cè)算表明未來(lái)三年我國(guó)奢侈品消費(fèi)復(fù)合增速可達(dá)20%，今年或受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，但看好后續(xù)發(fā)展。目前亨吉利僅有約170 家門店，預(yù)計(jì)未來(lái)每年新開門店數(shù)量約10-20 家，今年較謹(jǐn)慎，明后年有望加快。目前亨吉利門店中3 年以上成熟店占比僅約40%，而亨得利的經(jīng)驗(yàn)表明成熟店的平效是可比年輕店的3-4 倍，因此未來(lái)成熟店的數(shù)量提高可推動(dòng)其單店收入增長(zhǎng)。

　　品牌形象良好的飛亞達(dá)表可保持 30-40%的收入增速，凈利率亦有提升空間：公司技術(shù)實(shí)力較強(qiáng)，設(shè)計(jì)能力和渠道建設(shè)屬國(guó)內(nèi)一流，已是定位最高的國(guó)產(chǎn)品牌，且連續(xù)兩年入駐瑞士巴塞爾國(guó)際鐘表展1 號(hào)館，與歐米茄、勞力士比鄰展出。與國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，飛亞達(dá)的品牌積累較薄弱，但是在設(shè)計(jì)上加入中國(guó)元素形成差異化，有望形成一定競(jìng)爭(zhēng)力。未來(lái)飛亞達(dá)表將注重拓展三四級(jí)市場(chǎng)，在去年底1100 家零售終端的基礎(chǔ)上每年增加150-200 個(gè)終端，并通過(guò)豐富款式、代言人宣傳、提價(jià)來(lái)提升單店收入，實(shí)現(xiàn)每年30-40%的收入增長(zhǎng)。根據(jù)我們的測(cè)算，近年來(lái)飛亞達(dá)表的凈利率持續(xù)提高，但11%的凈利率相對(duì)65%的毛利率而言仍存在提高空間。

　　高端和時(shí)尚品牌的戰(zhàn)略意義較大，物業(yè)價(jià)值可支撐公司估值：高端品牌Emile Chouriet 和時(shí)尚品牌貢獻(xiàn)的收入比例尚小，但有助于公司豐富品牌體系，提高市場(chǎng)敏銳度和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，并提高公司的品牌建設(shè)能力。公司經(jīng)營(yíng)的物業(yè)估價(jià)總計(jì)約19 億元，對(duì)公司估值有一定支撐作用。

　　投資建議：

　　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2012-2014 年公司營(yíng)業(yè)收入為32.2、42.2、53.5 億元，同比增長(zhǎng)25.7%、31.0%、27.0%；EPS 為0.51、0.69、0.90 元，凈利潤(rùn)增速25.9%、35.5%、29.7%。

　　考慮可比上市公司估值和物業(yè)價(jià)值對(duì)市值的支撐，給予公司 25-30×12EPS，對(duì)應(yīng)股價(jià)為12.78-15.33 元。WACC 絕對(duì)估值法結(jié)果表明公司合理價(jià)格為13.90 元。綜合兩種估值方法，我們?nèi)『侠韮r(jià)值區(qū)間為13.90-15.33 元，對(duì)應(yīng)27.2-30×12EPS，存在20%上漲空間，給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　奢侈品消費(fèi)增速低于預(yù)期；存貨控制低于預(yù)期；飛亞達(dá)表的渠道拓展和單店收入低于預(yù)期。