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　　新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　海通證券 丁頻

　　調研結論：雛鷹農牧符合國內生豬養殖規模化的發展方向。2008-2011年公司的生豬出欄量為25、48、66和102萬頭，我們預計公司2012-2013年的出欄量為160和240萬頭。由于周期性因素，預計今年生豬均價會較2011年下滑11%左右。但由于年初的仔豬流行性腹瀉的原因，預計豬價會在6-8月反彈，但我們并不認為反彈會非常劇烈，因為生豬和母豬存欄量仍處上升狀態。我們預計公司2012-2013年的EPS分別為0.89元和1.11元。當前股價對應的PE12為21x，與整體養殖類公司相當，較為合理。但考慮到1)生豬價格在未來三個月會有反彈，2)生豬養殖規模化發展趨勢下，大企業面臨良好的發展機遇，我們仍維持“增持”的投資評級。目標價格20.47元，對應2012PE 23x。股價表現的催化劑是：豬價反彈。

　　1.規模化是國內生豬養殖明確的發展方向。

　　養殖行業的規模化在近三年有明顯的加速跡象，其趨勢已經毋庸置疑。2009年，年出欄量5萬頭以上的規模豬場出欄占比不到1%，現在達到近20%，但相對美國的55%，空間依然巨大。我們認為未來散戶仍會不斷地退出生豬養殖業。主要原因是：1)疫情變化多端，散戶多控制不力。近年來國內疫情不斷發生，且病毒不斷變異，防疫的難度較以往增加很多。而散戶由于養殖環境和防疫較規模化豬場差很多，因此存活率低，效益差。2)國內生豬價格波動劇烈，導致養殖戶需要承受長時間的虧損。比如2009年生豬養殖虧損，2010年微利，但2011年迎來高盈利，頭均利潤高達519元。3)機會成本提高：兩口之家若外出打工，平均月工資以2000元計算，家庭年收入達48000元。以2011年為例，按每戶養殖50頭生豬計算，最好的狀態下盈利為42675元。4)食品安全的客觀要求。“瘦肉精”事件爆發后，肉制品加工企業除加大自有養殖規模之外，更加大了對規模豬場的采購力度。規模化豬場的可追溯性對肉制品加工廠是極大的吸引力。

　　大規模一體化的經營模式，有利于建立完整的品質控制體系，提升生豬的產品質量；有利于建立完善的疫病防控體系，提升企業疫病防控能力；有利于減少中間環節交易成本，提升企業的盈利能力；有利于實施標準化、機械化和集約化養殖，提升勞動生產效率，節約社會資源。因此，企業大規模一體化經營的模式，將成為生豬養殖業的發展趨勢。

　　2010年行業前幾大生豬養殖企業的生豬出欄量分別為：溫氏集團505萬頭、雛鷹農牧66萬頭、河南牧原35萬頭、正邦科技42萬頭、大康牧業21.9萬頭；2011年，溫氏集團660萬頭，雛鷹農牧102萬頭、正邦科技71萬頭、河南牧原62萬頭、大康牧業24.3萬頭。大型企業的發展速度都很快，未來規模化養殖企業的發展空間還很巨大。

　　2.預計2012-2013年出欄生豬160和240萬頭。

　　在“雛鷹模式”地帶動下，公司的養殖規模迅速擴大，2008-2011年公司的生豬出欄量為25、48、66和102萬頭，我們預計公司2012-2013年的出欄量為160和240萬頭，由此計算2007-2013年的年復合增長率達到62.57%，2011-2013年的復合增長率53.39%。

　　3.生豬價格仍是影響公司盈利的最關鍵變量。

　　生豬養殖的成本構成相對簡單，飼料、藥品是公司畜禽養殖的主要成本，飼料成本占公司主營業務成本的比重始終保持在60%左右。公司飼料原材料主要包括玉米、豆粕，分別占比29%和13%。影響養殖企業毛利率的關鍵變量是生豬價格，進而影響企業的盈利水平。由于雛鷹農牧銷售的品種以仔豬居多，我們以商務部發布的仔豬價格和公司的季度毛利率做了對比，我們發現毛利率與仔豬價格高度相關。

　　3.1生豬價格反彈的趨勢較為明確，但具體時間尚難把握。

　　今年以來生豬價格持續下跌，當前，全國出欄肉豬均價小幅震蕩至13.67元/公斤，去年同期為14.87元/公斤，同比降8.1%。豬肉價格至23.17元/公斤，去年同期為23.66元/公斤，同比降2.5%。仔豬均價32.68元/公斤，同比漲10.2%。母豬均價1697元/頭，同比漲3.3%。全國豬料比價為4.65:1，豬糧比價5.84:1，同比下跌13.7%、15.5%。自繁自養出欄頭均盈利135元/頭。

　　近日，發改委發布公告稱：4月11日至4月18日期間，全國大中城市生豬出場價格繼續回落，為穩定生豬價格，發改委等六部委聯合發布了《緩解生豬市場價格周期性波動調控預案》(以下簡稱新《預案》)，決定適時啟動政府凍豬肉收儲工作。

　　由于2011年冬天和2012年春天的仔豬流行性腹瀉發生嚴重，導致今年5-8月出欄的生豬數量環比可能減少，因此未來生豬價格反彈的趨勢較為明確。但因5-8月又恰逢生豬消費的低谷，反彈的具體時間較難把握。從我們調研的養殖企業來看，判斷6月和8月反彈的觀點居多。

　　3.2全年平均豬價較上年下滑幾成定局。

　　盡管短期內，豬價反彈的概率大，但同樣本年平均價格較上年下降也是較為明確的。主要原因是：1)能繁母豬數量上升至2008以來的高點，3月數據為4954萬頭。2)生豬存欄數量也處在較高的水平，3月數據位46167萬頭。3)能繁母豬/生豬存欄超過10%。根據我們最近調研的養殖類企業的主觀判斷，再結合產業內分析人士的判斷，我們認為全年運行區間在14-17元/公斤左右。在我們對雛鷹農牧的盈利預測假設中，我們對生豬價格的假設為15.8元/公斤，較上年下滑11%。

　　4.向下游延伸的戰略意圖明確，投入并不激進。

　　2012年公司計劃在鄭州地區合作開設50家冷鮮肉專賣店，以半徑1.5公里劃分商圈。專賣店全部由加盟商開設，實行“會員制銷售”。加盟商的盈利來源于1)銷售雛鷹肉卡獲得的返點。2)公司采取就近配送的原則，配送由就近的加盟商完成，加盟商獲得配送費。3)在專賣店的肉制品銷售獲得的返點。冷鮮肉專賣店中銷售的品種主要分為兩類，一類是雛鷹農牧生產的綠色冷鮮肉，其銷售價格不會較農貿市場的豬肉產品高出太多，另一類就是定位高端的生態豬肉，其市場定價至少是普通豬肉的一倍。

　　主要的招商內容有：1)合作簽約5年，2)合作商預付履約保證金18萬元(合作結束公司無息返還)，3)公司協調為合作商擔保創業貸款18萬元；4)商鋪裝修費公司分五年平均返還；5)店鋪設備由公司提供；6)公司承諾每年保底利潤8萬元。

　　我們認為公司向下游延伸的戰略意圖較為明確，主要考慮是1)分散養殖風險，隨著規模的擴大，養殖風險累積的越多。2)平滑盈利周期。向屠宰業延伸可以平滑因養殖業務產生的周期性大幅波動。但從投入上看并不算激進。首先，公司規劃了在自己具有地緣優勢的鄭州市場開始這項業務，而且規劃的專賣店數量并不算多。以雙匯為例，其在鄭州市場共有280家專賣店。其次，公司將雛鷹模式融入銷售環節，充分調動“能人”的積極性，同時利用“能人”的資金減少自己的投入量。從硬件準備情況看較為順利，1)下半年第一批生態豬出欄較為確定；2)7-8月份開封屠宰廠有望投產；3)當前招商較為順利，預計將于8月在鄭州開出第一家專賣店。

　　但對于未來屠宰業務的盈利情況，我們認為并不能報以過高的期待。以順鑫農業2011年為例，公司年屠宰數量近300萬頭，但屠宰業務盈利為2204萬元，而順鑫占據北京冷鮮肉市場的50%。

　　5. 盈利預測和投資建議。

　　我們盈利預測的核心基礎是：1)生豬規模持續擴大，2012和2013年的出欄量達到160和240萬頭。2)2012年的生豬價格下滑，其中仔豬的下滑幅度較肉豬輕，2013年維持2012年的價格。3)2012和2013年的成本小幅上升。我們預計公司2012-13年的EPS為0.89、1.11元。詳細的預測請見下文。

　　當前股價對應的PE12為21x，與整體養殖類公司相當，較為合理。但考慮到1)生豬價格在未來三個月會有反彈，2)生豬養殖規模化發展趨勢下，大企業面臨良好的發展機遇，我們仍維持“增持”的投資評級。目標價格20.47元，對應2012PE 23x。