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　　長城證券(微博)

　　我們認為公司在經歷了2011年下半年行業需求的顯著下滑后，2012年有望在樣板和小批量板業務的帶動下實現穩步增長。預計公司2012-2013年EPS分別為0.80和1.03元，對應目前股價PE為21.9倍、17.0倍，維持"推薦"評級。要點：事件：興森科技(002436)公布年報，2011年實現銷售收入9.6億元，同比增長19.2%；歸屬于母公司的凈利潤1.3億元，同比增長0.4%。全年每股收益0.08元，利潤分配預案為每10派3元。

　　2011年下半年市場需求下滑，產能利用率下降。公司2011年上半年訂單走勢良好，下半年由于海外市場尤其是歐洲和亞太市場需求大幅下滑，海外出口收入下降明顯。下半年公司產能利用率下滑，同時受人工及原材料成本增長，毛利率水平下降至38.1%，銷售費用和管理費用分別增長34%和67%，主要由于研發費用和股權激勵費用大幅增加。

　　發揮行業龍頭優勢，下游需求穩定增長。公司是國內PCB行業龍頭，樣板業務處于全球領先地位，小批量業務占比近3年來持續提升，宜興項目預計將于2012年下半年貢獻業績。公司向產業鏈兩端延伸，提供整體解決方案的一站式服務模式已取得客戶廣泛認可，可有效提高產品附加值和客戶粘性。2012年公司產品下游應用領域通信、安防行業均將繼續保持快速發展；軌道交通、電力設備、軍工等領域市場需求也將開始恢復，下游行業景氣度提升將會有效支撐公司國內業務穩定增長。

　　PCB行業景氣度下半年有望提升。2012年1-2月，全球PCB市場發貨量下降2.9%，訂單上升6.3%，2月北美PCB行業訂單出貨比攀升至1.04%，已連續三個月上升。我們認為PCB產業上半年仍將處于調整階段，進入3季度后景氣度有望提升。上半年臺灣PCB廠商為了承接蘋果、HTC(微博)等一線大廠訂單，相繼擴產以追求產能規模導致供過于求。下半年隨著下游需求提升和Ultrabook等新產品的推出，價格競爭將會趨緩。

　　風險：行業競爭加劇，產品價格及毛利率大幅下降。