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　　事件：

　　三一重工(微博)今日公告：控股子公司三一德國(guó)有限公司聯(lián)合中信產(chǎn)業(yè)投資基金（香港）顧問有限公司，于2012 年1 月20 日與德國(guó)普茨邁斯特公司的股東Karl Schlecht Stiftung（持普茨邁斯特99%股份）和Karl Schlecht Familienstiftung（持普茨邁斯特1%股份）簽署了《轉(zhuǎn)讓及購(gòu)買協(xié)議》，三一德國(guó)和中信基金共同收購(gòu)普茨邁斯特100%股權(quán)，其中三一德國(guó)收購(gòu)90%，中信基金收購(gòu)10%。三一德國(guó)的出資額為3.24億歐元（折合人民幣26.54億元），占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的13.5%。

　　評(píng)論：

　　1、Putzmeister簡(jiǎn)介及發(fā)展回顧Putzmeister成立于1958年，是全球最知名的工程機(jī)械制造商之一，全球混凝土機(jī)械第一品牌，一直創(chuàng)造并保持著液壓柱塞泵領(lǐng)域的眾多世界紀(jì)錄。在中國(guó)之外的國(guó)際市場(chǎng)上是混凝土技術(shù)的全球領(lǐng)導(dǎo)者，主要從事開發(fā)、生產(chǎn)和銷售各類混凝土輸送泵、布料桿和部件、高密度固體泵送設(shè)備、適用于地下工程的混凝土布料和廢土運(yùn)送設(shè)備、自動(dòng)化材料處理設(shè)備、灰泥設(shè)備、砂漿設(shè)備、砂漿機(jī)械和碎片運(yùn)輸設(shè)備、專業(yè)用高壓噴水設(shè)備和特殊應(yīng)用產(chǎn)品等。普茨邁斯特運(yùn)營(yíng)總部位于毗鄰德國(guó)斯圖加特的Aichtal，擁有員工3000人。創(chuàng)始人Karl Schlecht于1998年將其99%股份轉(zhuǎn)入其個(gè)人名義的非營(yíng)利性基金，而保留1%的股份于家族基金（但擁有90%投票權(quán)）。截至2010年12月31日，公司總資產(chǎn)4.91億歐元，凈資產(chǎn)1.77億歐元。2010年全年實(shí)現(xiàn)銷售收入5.5億歐元，凈利潤(rùn)150萬歐元，預(yù)計(jì)2011年全年實(shí)現(xiàn)銷售收入5.6億歐元，凈利潤(rùn)600萬歐元。

　　Putzmeister 60年代末開始生產(chǎn)混凝土泵，1972年就成為德國(guó)最大的混凝土泵生產(chǎn)商，市場(chǎng)占有率40%（168/420）;1976年P(guān)utzmeister實(shí)現(xiàn)了第一個(gè)世界記錄——泵送310米的Frankfurt通訊塔；80年代其泵車泵送高度達(dá)到46和50米。2007年公司銷售收入達(dá)到10億歐元，銷售覆蓋全球154個(gè)國(guó)家，公司具有年產(chǎn)3400臺(tái)混凝土泵、4300臺(tái)砂漿泵、700臺(tái)專業(yè)用高壓噴水設(shè)備的能力。Putzmeister擁有著輝煌的全球泵送紀(jì)錄：2008年2月成功泵送迪拜BURJ塔高度606米;2008年5月生產(chǎn)出70m泵車。

　　公司2000年收入僅4億歐元，2003年開始，伴隨全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)公司進(jìn)入了高成長(zhǎng)期，2006年銷售收入翻倍，2007年達(dá)到歷史高點(diǎn)10億歐元。2008年后受全球金融危機(jī)影響和中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)，銷售和盈利開始下滑，2008年收入4.5億歐元并出現(xiàn)50年來第一次虧損。2008年后受全球債務(wù)危機(jī)影響，回升緩慢，2011年預(yù)計(jì)收入5.6億歐元，僅為歷史最高57%，凈利潤(rùn)約為最高時(shí)的1/10。

　　一個(gè)家族式企業(yè)之所以成為全球的頂級(jí)混凝土機(jī)械廠商，創(chuàng)始人Karl Schlecht在五十年慶時(shí)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)：技術(shù)創(chuàng)新、高質(zhì)量、穩(wěn)定的經(jīng)驗(yàn)、精細(xì)化管理和全球擴(kuò)張（2006-2007年之間，公司大約投資了1.13億歐元用于擴(kuò)建Putzmeister工廠和銷售公司。）

　　2、此次收購(gòu)是世界工程機(jī)械史上的里程碑事件2008年之前沒有人可以想象中國(guó)工程機(jī)械企業(yè)可以收購(gòu)全球工程機(jī)械龍頭企業(yè)，隨著中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)的發(fā)展壯大，近年來中聯(lián)收購(gòu)了CIFA、柳工收購(gòu)波蘭HSW、三一收購(gòu)Putzmeister，這些跨國(guó)收購(gòu)說明中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)國(guó)際化進(jìn)程正在加快進(jìn)行。雖然這個(gè)進(jìn)程很緩慢，但是回顧國(guó)際工程機(jī)械巨頭的成長(zhǎng)，如卡特彼勒、Putzmeister等都是通過不斷的收購(gòu)兼并、全球擴(kuò)張成長(zhǎng)為跨國(guó)工程機(jī)械企業(yè)。

　　目前中國(guó)工程機(jī)械企業(yè)正面臨天時(shí)、地利、人和的優(yōu)勢(shì)。

　　天時(shí)：全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)給歐美一些制造企業(yè)尤其是家族式企業(yè)帶來經(jīng)營(yíng)壓力，投資基金退出，資金壓力增大。

　　地利：雖然“十二五”期間中國(guó)投資也面臨著增速放緩的問題，但和歐洲、北美等地區(qū)相比，高鐵、城際快速軌道交通建設(shè)、西部區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍將支持投資平穩(wěn)增長(zhǎng)，政治經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，資本市場(chǎng)健康發(fā)展為優(yōu)勢(shì)企業(yè)也提供了融資支持；人和：中國(guó)企業(yè)家正處于成長(zhǎng)期，年富力強(qiáng)，具有創(chuàng)新精神，以三一和Putzmeister為例，三一的管理層平均年齡在50歲左右，而Putzmeister的創(chuàng)始人公司董事長(zhǎng)接近80歲，企業(yè)家是企業(yè)的靈魂，也決定了企業(yè)所處的生命周期。

　　3、三一收購(gòu)Putzmeister利于提高產(chǎn)品技術(shù)與品質(zhì)雖然過去三年三一重工(微博)混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)在銷量和銷售額上已超過Putzmeister，但是Putzmeister仍毫無爭(zhēng)議的是全球混凝土機(jī)械的第一品牌，主要表現(xiàn)在產(chǎn)品的技術(shù)指標(biāo)（泵送高度、壓力、臂長(zhǎng)）、可靠性、穩(wěn)定性、質(zhì)量控制標(biāo)準(zhǔn)和流程等方面，德國(guó)制造技術(shù)和工藝處于全球頂尖水平。三一收購(gòu)Putzmeister有利于提升產(chǎn)品品質(zhì)和豐富高檔產(chǎn)品系列，Putzmeister作為高端產(chǎn)品系列將定位全球高端市場(chǎng)，此次收購(gòu)也有利于三一也提升其精益制造和質(zhì)量控制水平。

　　4、三一收購(gòu)Putzmeister將加快國(guó)際化進(jìn)程Putzmeister擁有其在全球經(jīng)營(yíng)了53年的銷售與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，銷售覆蓋全球154個(gè)國(guó)家，根據(jù)維基百科數(shù)據(jù)，公司2006年銷售10%來自德國(guó)國(guó)內(nèi)，20%來自美國(guó)，50%來自歐洲其他地區(qū)，值得注意的是，PM是全球水泥用量第二的印度地區(qū)的混凝土泵領(lǐng)導(dǎo)者，2010年其泵車市場(chǎng)占有率60%，拖泵市場(chǎng)占有率也上升至30%。印度一年的量約1500臺(tái)，其中拖泵約100臺(tái)。中國(guó)工程機(jī)械產(chǎn)品在北美、日本、歐洲、印度的占有率非常低，通過收購(gòu)Putzmeister，三一找到了進(jìn)入歐美和印度市場(chǎng)的“金鑰匙”。

　　5、收購(gòu)價(jià)格大大低于市場(chǎng)預(yù)期本次收購(gòu)Putzmeister100%價(jià)格為3.6億歐元，以2011年的數(shù)據(jù)測(cè)算PS約0.64倍，PB約為2倍，由于2010、2011年受歐洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，盈利處于過去十年的低谷，PE不具有參考意義，我們?nèi)∩弦惠喗?jīng)濟(jì)周期2002-2007六年凈利潤(rùn)的平均值為3568萬歐元，收購(gòu)PE僅為10倍。（注：由于Putzmeister非上市公司，數(shù)據(jù)未經(jīng)過審計(jì)，僅供參考。）

　　投資建議：

　　通過上述分析，我們認(rèn)為三一重工收購(gòu)Putzmeister是公司長(zhǎng)期發(fā)展的重大利好，也是世界工程機(jī)械史上的里程碑，公司把握住了一次難得的跨國(guó)并購(gòu)、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的機(jī)會(huì)，國(guó)際化進(jìn)程將加快，通過此次收購(gòu)三一將成為全球工程機(jī)械龍頭！我們基本維持原業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，暫不考慮H股發(fā)行和收購(gòu)Putzmeister帶來的協(xié)同效應(yīng)，預(yù)計(jì)公司2011-2013年EPS為1.18、1.54、1.95元，未來兩年復(fù)合增長(zhǎng)率25%-30%，動(dòng)態(tài)PE僅10倍左右。

　　此次事件再次證明了，三一重工在創(chuàng)新、戰(zhàn)略及投資等方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，此次收購(gòu)為上市公司自有資金收購(gòu)，一定程度消除了市場(chǎng)對(duì)公司資金緊張的擔(dān)擾。我們認(rèn)為三一重工目前股價(jià)明顯低估，維持“強(qiáng)烈推薦-A”的投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)20元。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，盈利難有大的貢獻(xiàn)；收購(gòu)兼并引發(fā)的文化沖突。

(作者:劉榮)