攀鋼釩鈦：股價被嚴重低估(修改版)
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攀鋼釩鈦(000629)：股價被嚴重低估(修改版)
分析師：王國平
1.事件
本報告中，我們從攀鋼所擁有的釩鈦及鐵礦資源的價值的角度考慮，通過與國際和國內(nèi)礦石類上市公司每股資源價值以及當(dāng)前股價的比較來評價攀鋼目前所處的股價及估值水平，通過分析我們得到了攀鋼釩鈦股價被明顯低估的結(jié)論。這與前期進口鈦精礦價格大漲以及公司宣稱卡拉拉一期產(chǎn)能將擴充到1500萬噸兩大利好事件所反映的信息一致，即公司股價具有較大的上漲空間和上漲需要。
2.我們的分析與判斷
(1)主要結(jié)論：攀鋼釩鈦股價被嚴重低估
通過攀鋼和全球主要礦企“股價/每股資源價值”的比較，我們發(fā)現(xiàn)攀鋼目前股價/每股資源價值之比僅為4.3%，低于三大礦業(yè)巨頭的19.6%、35.8%和5.1%，更低于國內(nèi)礦石型上市公司金嶺礦業(yè)的76.2%，這說明攀鋼股價目前處于較明顯的低估狀態(tài)，也意味著公司股價未來上漲空間巨大。
表1 攀鋼“股價/每股資源價值”之比明顯落后于其他礦石類上市公司
| 資源類上市公司 | 儲量(億噸) | 噸盈利(元/噸) | 資源總價值(億元) | 總股本(億股) | 每股資源價值(元) | 人民幣計價的股價(元) | 礦石資產(chǎn)盈利占比 | 股價/每股資源價值 |
| 淡水河谷 | 40 | 807.5 | 31537.0 | 53.6 | 588.4 | 214.2 | 53.8% | 19.6% |
| 力拓 | 21 | 872.1 | 17304.7 | 19.4 | 892.0 | 470.1 | 68.0% | 35.8% |
| 必和必拓 | 56 | 872.1 | 46145.8 | 21.7 | 2126.5 | 515.9 | 21.1% | 5.1% |
| 金嶺礦業(yè) | 0.33 | 550.0 | 142.9 | 5.95 | 24.02 | 19.53 | 93.7% | 76.2% |
| 攀鋼釩鈦 | 47.2 | 336.9 | 15907.0 | 57.3 | 277.8 | 11.85 | 100% | 4.3% |
資料來源：中國銀河證券研究部
(注：本文只考慮三大礦山鐵礦石部分資產(chǎn)，將股價按照鐵礦石資產(chǎn)在公司整體資產(chǎn)盈利比進行折算，計算噸鋼盈利按原礦品位折算成63.5%的精礦)
攀鋼釩鈦掌控的資源量
依據(jù)攀鋼釩鈦公告，公司目前已實際掌握的釩鈦磁鐵礦資源約為20.1萬噸，折合成鈦資源(TiO2)1.29億噸，占攀西地區(qū)的20%；V2O5儲量1578萬噸，占全國的55%、世界的11%；鐵礦石資源涵蓋攀鋼礦業(yè)、鞍千礦業(yè)以及控股67.95%的卡拉拉礦，按控股比例折算后攀鋼實際掌控的資源儲量總計45.8億噸。
表2 攀鋼釩鈦已掌握的主要礦石資源
| 控股比例 | 資源儲量(億噸) | 平均品位 | 采選比 | |
| 攀鋼礦業(yè) | 100% | 17.2 | 29.40% | 3.4:1 |
| 鞍千礦業(yè) | 100% | 11.5 | 28.70% | 3.5:1 |
| 卡拉拉礦 | 67.95% | 25.2 | 34.10% | 2.9:1 |
| 總計 | - | 45.8 | - | - |
資料來源：中國銀河證券研究部
攀鋼釩鈦資源的價值
按盈利能力計算，并考慮礦石品位折算(均折算成63.5%的精礦)，公司目前每股資源價值高達277.8元；特別是釩鈦資源價值占到一半左右，不僅表明釩鈦產(chǎn)業(yè)鏈是攀鋼重要的戰(zhàn)略資源構(gòu)成，同時還驗證了我們的那句話：攀鋼的業(yè)績——支撐靠礦石、短期增量靠鈦，長期增量靠釩。
表3 按盈利估計的攀鋼資源價值
| 儲量(億噸) | 平均品位 | 價格(稅前，元/噸) | 成本(元/噸) | 噸盈利(元/噸) | 資源總價值(億元) | 總股本(億股) | 每股資源價值(元) | |
| 攀西 | 17.2 | 29.40% | 700 | 600 | 100 | 794.0 | - | |
| 鞍千 | 11.5 | 28.70% | 1000 | 650 | 350 | 1819.2 | ||
| 卡拉拉 | 25.2 | 34.10% | 1000 | 380 | 620 | 5696.6 | ||
| 鈦(Tio2計) | 1.3 | - | 3000 | 450 | 2550 | 3289.5 | ||
| 釩(V2O5計) | 0.16 | - | 76923 | 50000 | 26923 | 4307.7 | ||
| 總計 | 47.2 | 15907.0 | 57.26 | 277.8 | ||||
資料來源：中國銀河證券研究部
(注：計算礦石部分的資源價值時按鐵礦石原礦品位折算成噸鋼盈利，并考慮公司對資產(chǎn)的實際控股比例，下同)
與其他礦石類上市公司比較
當(dāng)然這中間存在如下方面的問題：一是礦石價格下跌(我們認為三年內(nèi)大幅下跌可能性不大)，二是貼現(xiàn)。但我們可以通過同樣的方法，計算其它上市公司的每股資源量(均以人民幣計量)。
表4 鐵礦石資源與其他資源類上市公司的比較
| 資源類上市公司 | 儲量(億噸) | 平均品位 | 價格(稅前，元/噸) | 成本(元/噸) | 噸盈利(元/噸) | 資源總價值(億元) | 總股本(億股) | 每股資源價值(元) |
| 淡水河谷 | 40 | 62.0% | 1130.5 | 323.0 | 807.5 | 31537.0 | 53.6 | 588.4 |
| 力拓 | 21 | 60.0% | 1130.5 | 258.4 | 872.1 | 17304.7 | 19.4 | 892.0 |
| 必和必拓 | 56 | 60.0% | 1130.5 | 258.4 | 872.1 | 46145.8 | 21.7 | 2126.5 |
| 金嶺礦業(yè) | 0.33 | 50.0% | 1150 | 600.0 | 550 | 142.9 | 5.95 | 24.02 |
| 攀鋼釩鈦 | 55.3 | 15907.0 | 57.26 | 277.80 |
資料來源：中國銀河證券研究部
同時將每股資源價值量與股價對應(yīng)，得到結(jié)論攀鋼目前股價明顯被低估。考慮到國內(nèi)外資本市場在估值體系并一定完全相同，那么若公司對比金嶺礦業(yè)，低估程度會更高。
表5 攀鋼釩鈦股價/每股資源價值與礦石類上市公司比較
| 資源類上市公司 | 每股資源價值(元) | 目前股價(元) | 所在交易所貨幣類型 | 即時匯率 | 以人民幣計價的股價(元) | 礦石資產(chǎn)盈利占比 | 股價/每股資源價值 |
| 淡水河谷 | 588.4 | 33.1 | (NYSE)USD | 6.465 | 214.2 | 53.8% | 19.6% |
| 力拓 | 892.0 | 72.7 | (NYSE)USD | 6.465 | 470.1 | 68.0% | 35.8% |
| 必和必拓 | 2126.5 | 79.8 | (NYSE)USD | 6.465 | 515.9 | 21.1% | 5.1% |
| 金嶺礦業(yè) | 24.02 | 19.5 | 19.53 | 93.7% | 76.2% | ||
| 攀鋼釩鈦 | 277.80 | 11.9 | 11.85 | 100% | 4.3% |
資料來源：中國銀河證券研究部
按照攀鋼目前的“每股資源價值”以及三大礦山的“股價/每股資源價值”，如果將三大礦山的水平作為未來標桿，我們可粗略估計(未考慮貼現(xiàn))公司股價未來的成長空間，按三者的平均值20.2%計算，則攀鋼理論上可以達到277.8*20.2%=56.12元，實際情況將不可避免的有所打折，但至少可以說明公司股價仍有較大的上漲空間，未來成長潛力值得期待。
需要說明的是，本報告?zhèn)戎赜谠谒悸泛瓦壿嬌蠌馁Y源角度對攀鋼成長潛力進行粗略估算，關(guān)于攀鋼盈利、估值及股價的詳細預(yù)測結(jié)果和過程請參見我們前期的報告《鈦精礦價格大漲，攀鋼釩鈦業(yè)績大增》。
我們在上次報告由于計算失誤導(dǎo)致結(jié)果有一定誤差，但并不影響推薦攀鋼的最終結(jié)論，同時我們?nèi)匀粓猿种暗挠嬎闼悸泛屯顿Y邏輯，繼續(xù)看好攀鋼巨大的礦石和釩鈦資源價值以及所帶來的成長空間，后期我們會繼續(xù)推薦攀鋼釩鈦并推出相關(guān)報告，請廣大投資者繼續(xù)關(guān)注。
[相關(guān)：修改前研報全文] 銀河證券：攀鋼釩鈦股價被嚴重低估(PDF格式)